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并購大時代 | 《財經》特稿

全聯并購公會

新聞來源: 全聯并購公會

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發布日期:2025-11-13

“并購六條”推出以來，并購市場持續活躍，央國企、券商并購加速，產業并購潮涌，科技創新驅動取代了以往的套利動機。展望下一個五年，一個規范、包容、有活力的資本市場生態正在營造，并購將發揮更為重要的作用

文｜《財經》記者張欣培郭楠張建鋒

編輯｜陸玲

七年前的中國國際進口博覽會上，科創板正式誕生。如今科創板已邁入新的階段，并購成為新亮點。數據顯示，自2024年6月19日“科創板八條”發布以來，科創板新增產業并購近150單，2025年新增交易近90單，披露交易金額近480億元。

并購重組亦是2025年資本市場核心關鍵詞之一。在政策和市場的雙輪驅動下，資本市場正經歷一場從“規模擴張”到“創新驅動、產業協同”的深刻變革。

“‘并購六條’推出一年多來，中國的并購市場總體上較為活躍，并購效果明顯。”華東政法大學教授、博士生導師徐明對《財經》表示，“政策層面，‘并購六條’與新‘國九條’‘科八條’形成協同效應，在提升審核效率、豐富支付工具等方面打出組合拳；市場層面，半導體、生物醫藥等硬科技領域成為并購主戰場，科技創新驅動取代了過往的套利動機。”

對于上市公司來說，并購重組成為實現公司戰略、優化資源配置、加強產業整合的重要工具。“并購市場火熱除國家政策支持，也有產業發展內在需求，企業可以通過并購快速獲取關鍵技術、整合上下游產能。對于成熟企業來說，通過橫向整合來優化資源配置、擴大市場份額并增強競爭力，也可以尋找新增長曲線，實現業務升級轉型。”國聯民生承銷保薦相關負責人對《財經》表示。

回顧本輪并購熱潮，呈現出鮮明特點：既有央企的全力推動，又有民企的積極參與；在行業上，技術硬件與設備、材料、機械制造、半導體、醫藥生物等“硬科技”板塊成為并購重組的主要陣地。

此外，券商行業也正在經歷新一輪并購潮。“政策驅動及自身發展需求，共同推動了券商行業的整合并購。頭部券商通過并購擴大規模，提升國際競爭力；中小券商則通過并購整合資源，形成區域或業務特色。”國金證券投行分析稱。

展望下一個五年，并購依然是未來資本市場的重要發展方向。證監會主席吳清在署名文章《提高資本市場制度包容性、適應性》中梳理了“十五五”時期資本市場改革的重點，更大力度支持科技創新為首要任務，舉措包括加力實施更具包容性的發行上市、并購重組等制度。

各地方政府同樣在加大力度支持并購重組。10月，《深圳市推動并購重組高質量發展行動方案（2025-2027年）》《北京市關于助力并購重組促進上市公司高質量發展的意見》相繼發布。此前，天津、廣州、上海、鄭州、無錫等地也已發布與并購重組直接相關的鼓勵政策。

在市場參與者看來，此輪并購熱潮仍會持續，未來空間依然寬廣。“當產業整合逐步完善、估值回升至合理區間、政策支持逐步常態化，本輪并購潮才會逐步趨于平穩，轉向更加精細化、價值驅動的并購新階段。”國聯民生承銷保薦相關負責人表示。

“我們正處在全球新一輪科技浪潮之中，企業需要主動轉型。同時，監管更精細化了。我們尚未完全發揮并購市場的潛力，仍然有巨大的發展空間。并購市場甚至比IPO（首次公開募股）市場更加具有戰略價值。”中國人民大學國際并購與投資研究所所長、金融學教授汪昌云接受《財經》采訪時表示。

對于并購重組的監管和政策扶持，徐明建議，要進一步關注并購重組的復雜性及監管的嚴格性所導致的并購重組的成本和效率問題，降低并購重組成本、提高并購重組效率。

A股并購潮起

此輪并購市場回暖的起點，也是A股的重要轉折點。

2024年4月出臺的新“國九條”（《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》）明確提出，鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量；加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場。

2024年9月24日，金融監管部門在國新辦發布會上共同發聲，吳清宣布了關于中長期資金入市、鼓勵并購重組等多項政策。當日，證監會出臺《關于深化上市公司并購重組市場改革意見》，即“并購六條”，具體包括：大力支持上市公司向新質生產力方向轉型升級；積極鼓勵上市公司加強產業整合；進一步提高監管包容度；下大力氣提升重組交易市場效率。

2025年5月，證監會公布實施修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》，在簡化審核程序、創新交易工具、提升監管包容度等方面作出優化，進一步釋放市場活力。

一系列政策組合拳的推動下，并購市場逐漸活躍。日前，吳清在國新辦發布會上介紹，“并購六條”發布以來，已披露重大資產重組230單，有力支持了上市公司產業整合。

在徐明看來，“并購六條”推出一年多來，中國并購市場呈現出一些鮮明特點：一是政策扶持力度大、目標明確；二是并購重組的重點為科技創新領域；三是并購重組形態豐富、效率更高；四是國有資本整合加速；五是境外并購活動也呈現出顯著增長趨勢。

2024年以來，央國企在并購市場的活躍度顯著提升。數據顯示，2024年央國企的平均并購金額達到268.26億元，較過去十年均值增長129%。

在國金證券看來，在此后若干年央企一直會是并購市場的主力。“目前央企的資產證券化率在50%-60%左右，也就是說，央企還有大量的資產沒有實現資產證券化。”

汪昌云認為，一方面，央企面臨國資委的考核壓力，以及市場管理要求，這驅動央企、地方國企積極參與到并購中來；另一方面，央國企面臨產業轉型的窗口期，尤其是傳統產業和能源，這也促使央企和地方國企的并購案例數量和交易規模都在增加。

“未來，央國企的并購重組應在推動做大做強做優的目標下，以市場化方式推動國有經濟的戰略性重組、專業化整合和前瞻性布局，重點領域面向‘三個集中’，即向關系國家安全和國民經濟命脈的行業集中，向關系國計民生的公共服務、應急能力和公益性領域集中，向戰略性新興產業集中。”徐明表示。

不過，汪昌云認為，“資本市場不能完全依賴央國企，我們應該鼓勵民營企業或者其他多元經濟實體發揮自身優勢。民營企業在市場和整個經濟體制中的重要性不言而喻。所以并購不能僅依賴央國企，應該同時鼓勵和支持其他市場主體。”

從2025年并購案例可以發現，中小市值民企同樣是并購市場的重要參與者。數據顯示，2025年A股87家啟動并購的民企中，66.67%企業流通市值不足100億元。

證券行業的合并案例增多也是此輪并購潮的鮮明特點之一。

回顧近兩年的券商并購潮，呈現出多元化趨勢。既有頭部券商之間的強強聯合，也有頭部券商合并中小券商的完善布局，還有中小券商之間的區域整合。

最具代表性的案例為國泰君安與海通證券兩家上海本地頭部券商之間的合并。2024年9月5日，雙方公告籌劃重大資產重組；2025年1月17日，證監會正式核準；4月11日，合并正式完成，國泰君安更名為國泰海通證券。合并后，國泰海通的總資產、營收、凈利潤等各項數據緊追中信證券。

完成合并的還有國聯證券與民生證券。2024年4月25日，國聯證券公告，將通過發行A股股份的方式收購民生證券控制權并募集配套資金；同年12月26日，獲證監會批復；2025年1月13日，國聯證券正式改名為國聯民生證券。兩家中型券商分別側重財富管理與投行業務，二者的合并有利于實現優勢互補，完成全國布局。

還有一些券商并購仍在推進中。2025年8月，西部證券收購國融證券、國信證券收購萬和證券先后獲證監會批復，進入實施與整合階段。

業內人士預計，未來券商整合大潮將會持續較長時間。“強大的金融機構是中國金融強國的重要內容，但是，中國目前的證券經營機構和成熟市場相比在大和強上存在一定差距，需要我們迎頭趕上。從未來趨勢看，證券公司之間的并購重組還會不斷增加。”徐明表示。

國金證券投行表示，券商并購是政策引導、行業整合需求共同作用的結果，其本質是通過資源重構提升行業競爭力與服務實體經濟的能力。國聯民生認為，券商并購不僅是行業格局的重塑，更是證券行業高質量發展的必經之路，將持續推動行業向更專業、更高效、更具國際競爭力的方向邁進。

科技產業引領

與資本市場支持科技創新的方向一致，2025年并購市場的科創屬性顯著提升。

2024年6月，證監會發布“科創板八條”（《關于深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》），其中強調，更大力度支持并購重組，支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的并購整合，適當提高科創板上市公司并購重組估值包容性，支持科創板上市公司收購優質未盈利“硬科技”企業，鼓勵證券公司積極開展并購重組業務。

上交所副總經理王泊日前撰文表示，“科創板八條”發布以來，科創板新增披露產業并購交易超140單，已完成逾90單，重大重組數量超過前五年的總和。

此輪科技產業并購與2015年的并購熱潮有著本質的差別。“與2015年前后的并購潮‘高估值、高承諾、高商譽’并購不同的是，本次政策鼓勵的并購重點在科技領域，明確鼓勵上市公司圍繞戰略性新興產業（如新能源、生物醫藥等）和未來產業進行上下游和跨行業并購。”徐明對《財經》表示。

國金數據統計顯示，2025年披露的并購重組案例中，涉及科創板、創業板上市公司共42家，占比近48%，主要集中于電子、機械設備、計算機等高新技術領域。

聚焦科創板，2025年科創板上市公司并購重組方案數量增長超九成，交易總價值合計金額增長達16倍。萬得（Wind）數據顯示，2024年，A股公司作為競買方并首次披露并購重組方案共計約76起，已披露方案交易總價值合計4971億元。其中，科創板上市公司披露并購重組方案11起，已披露方案交易總價值合計為75億元，占比分別為14%、1.5%。2025年，截至10月22日，A股公司作為競買方并首次披露并購重組方案共計約109起，已披露方案交易總價值合計約2992億元。其中，科創板上市公司披露并購重組方案約21起，已披露方案交易總價值合計約1287億元，占比分別提升至19%、43%。

從已披露交易總價值數據來看，海光信息（688041.SH）吸收合并中科曙光（603019.SH）方案中，其超千億元的交易價格，暫居2025年內A股公司作為競買方且首次披露并購重組方案的交易價格榜首，撐起了科創板并購市場。

2025年6月，海光信息發布公告，公司擬通過換股方式吸收合并中科曙光。此次換股吸收合并中，海光信息擬購買資產的交易金額為換股吸收合并中科曙光的成交金額為1159.67億元。

“本次交易順應全球算力產業‘硬件-軟件-生態’協同發展的行業趨勢。”海光信息表示，作為產業鏈上下游龍頭企業，在外部環境存在較多不確定背景下，雙方有愿望通過“強鏈補鏈延鏈”，進一步提升產業鏈韌性，形成完整的產品供應體系，推動中國數字產業健康發展。根據海光信息公告，截至2025年10月30日，本次交易相關工作正在推進中。

科創板市值最高的上市公司中芯國際（688981.SH）亦在收購資產。根據公告，中芯國際擬通過發行股份方式，購買中芯北方集成電路制造（北京）有限公司49%的股權。截至2025年10月9日，上述交易所涉及的審計、評估及盡職調查等工作尚未完成。

中芯國際是世界領先的集成電路晶圓代工企業之一，也是中國大陸集成電路制造業領導者，向全球客戶提供8英寸和12英寸晶圓代工與技術服務。中芯北方作為中芯國際的控股子公司，主要為客戶提供不同工藝平臺的12英寸集成電路晶圓代工及配套服務。中芯國際稱，上述交易有利于進一步提高公司資產質量、增強業務協同，促進公司長遠發展。

下一個五年，并購仍將是資本市場支持科技創新的重要工具。近日，吳清在《<中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議>輔導讀本》上發表署名文章《提高資本市場制度包容性、適應性》，詳細解讀了未來五年資本市場改革方向和舉措，其中提出，更大力度支持科技創新，適應科技企業研發投入大、經營不確定性大、盈利周期長等特征，加力實施更具包容性的發行上市、并購重組等制度，扎實做好金融“五篇大文章”。

在國聯民生證券看來，科創企業將成為并購的“主力軍”。“在新質生產力發展的推動下，一些傳統行業企業將向新興產業領域進軍，通過并購快速獲取新技術、新市場和新的商業模式，實現業務規模和技術含量升級。與此同時，產業協同加速整合。縱向并購上下游關聯企業，提高企業所在領域的護城河優勢；橫向并購可以提高市場占有率，增強企業的市場控制力。”

“并購有利于科技成果的應用轉化和創新型中小企業發展。”徐明對《財經》表示，“并購作為上市公司整合優質資源的重要工具和渠道，完全可以通過并購實現對科技研究成果和優質創新型科技中小企業的吸收做大做優做強。而科技創新本身也需要現實成果轉化，將科技成果運用于實踐，形成生產力、創造財富，創新型中小企業也可以通過并購進入更大的平臺、增強業務互補性、更體現自身的價值和潛力，提升自身的競爭力。”

機遇挑戰并存

無論是央國企、券商的并購熱潮，還是聚焦于科技創新的并購趨勢，并購市場的回暖仍將持續，深化并購重組市場改革已經寫入資本市場的下一個五年規劃，對上市公司、中介機構等各類參與者來說，將面對嶄新的市場格局。

吳清在“十五五”時期資本市場改革的重點任務舉措中強調，推動培育更多體現高質量發展要求的上市公司，持續深化并購重組市場改革，提升再融資機制靈活性、便利度，支持上市公司轉型升級、做優做強，發展新質生產力，助力培育更多世界一流企業。

“并購重組作為資本市場的基本功能之一，對資本市場改革發展的意義在于它有助于加快資本市場的市場化進程，有助于資本市場的優勝劣汰，有助于提高上市公司質量、促進上市公司轉型升級、向新質生產力發展。”徐明認為。

“對于資本市場未來的發展，我們需要重視并購重組。”汪昌云對《財經》表示，“我們現在有5000多家上市公司，數量已經很多了，IPO大概率不會再像以前那樣大規模、快速地讓很多公司都到A股市場上來。我們缺的是有國際影響力的行業龍頭，可以通過并購重組來實現技術能力和上市公司質量的提升。”

對于上市公司來說，并購提供了新的轉型路徑，特別是政策對跨界并購的包容態度。國金證券投行分析稱，從成熟資本市場的發展歷史來看，真正產業整合型的并購其實并非主流，轉型并購才是主流。“如果未來監管和市場能夠客觀看待此類上市公司的轉型訴求，A股并購市場還會有很大的發展空間。反之，如果我們的市場只是支持‘才子佳人’式的并購，那么市場可能就會陷入陽春白雪式的曲高和寡。”

對于金融機構來說，積極布局并購業務的不僅僅是投行。“現在部分投行還沒有意識到并購的重要性，我們調研發現有些商業銀行非常重視并購業務，最近兩年很多商業銀行都成立了相關部門來深耕并購業務。商業銀行對客戶的了解更深，對并購雙方的需求了解更多，未來商業銀行可能會成為并購市場的主力。”汪昌云對《財經》表示。

對于監管部門來說，政策顯現出放松管制、加強監管的平衡之道。“在放松管制的同時，對上市公司并購重組的事中、事后監管不但不能放松，反而應當加強。”徐明表示，“要對上市公司并購重組中的合法合規性進行嚴格監管，對利用并購重組規避借殼、高價估值、高額轉送、虛假承諾、夸大信息、抬高股價、巨額套利、掏空上市公司等行為，以及虛假重組、忽悠重組等違法違規行為要嚴格處罰，以維護上市公司利益及投資者合法權益，促進并購市場健康穩定可持續發展。”

并購這項復雜的系統工程，從籌劃到落地并非易事。“在調研過程中發現，有些傳統企業想要向科技領域跨界轉型，想法是好的，但是有的時候想得過于簡單，現實中的問題遠比想象得更加復雜。”汪昌云告訴《財經》。

近期，A股的終止并購案例也在增多。10月17日，歌爾股份（002241.SZ）公告稱，終止收購聯豐商業集團旗下兩家子公司100%股權。歌爾股份表示，在積極推進盡職調查、審計、評估等工作，并與交易對方進行多輪溝通協商后，最終“交易雙方未能就交易相關的關鍵條款達成一致意見”。

企業并購過程中潛藏著多維度風險，貫穿并購前、中、后全流程，任何環節的風險失控都可能導致并購失敗或價值縮水。

國金證券表示，據相關統計，并購事件有60%是失敗的，但是成功的40%，收益是遠超主業的。“財務造假、合同陷阱、隱性負債這些都是可以通過深入盡調發現的問題，但最大的風險其實來自行業誤判和整合失敗。”國金證券向《財經》表示。

在一些業內人士看來，并購后整合的重要性要遠高于并購本身。“企業并購的整合效果，本質上是一場關于戰略、管理與文化的綜合考驗。理想中的‘1+1>2’協同效應并非交易的必然結果。現實中并購不及預期導致成本激增、效率下滑的案例并不少見。其根源往往不在于交易本身，而在于整合效果的差異，進而直接影響了并購的最終價值。”國聯民生向《財經》表示。

“就并購重組本身而言，一方面要解決并購估值、業績對賭難題，重點解決IPO估值和并購重組估值差異較大、估值方式陳舊、估值虛高炒作以及業績對賭的不合理和不可實現性等所帶來問題；另一方面要解決并購重組中上市公司與目標公司以及目標公司資產等方面的信息不對稱問題。”徐明表示。此外，徐明建議，監管政策要進一步關注并購重組的復雜性及監管的嚴格性所導致的并購重組的成本和效率問題，降低并購重組成本、提高并購重組效率。

發展近35年的中國資本市場即將進入下一個五年，一個規范、包容、有活力的資本市場生態正在營造，并購市場將發揮更為重要的作用。“建立一個成熟的資本市場正是中國資本市場發展方向和追求的目標，因此，中國并購市場會持續發展，不應當是短期的權宜之計，其發展方向上應當遵循市場規律、優化資源配置、實行優勝劣汰，強調高質量和新質生產力。”徐明表示。

全聯并購公會是2004年經全國工商聯批準成立、2012年經民政部登記注冊的非營利性民間行業協會。總部位于北京，行政主管單位為全國工商聯。

作為全國工商聯直屬的唯一金融屬性行業商會，全聯并購公會現擁有230余家理事會員，建立了法律、基金、標準、國際、并購維權、數字經濟以及信用管理、金融文化、金融科技、中小企業投融資等21個委員會，為規范并購行業發展、促進產業資本與金融資本的深度結合、提升中國企業競爭力、促進中國企業參與全球并購作出積極貢獻。

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