【理事風采】唐勁草：一級市場亟需“放心資本”
2025年9月26日，“2025中國母基金會議——新周期·新策略·新機遇”在蘇州吳江成功舉辦。本次活動由母基金研究中心（www.china-fof.com，下同）主辦，蘇州市吳江東方國有資本投資經營有限公司承辦，來自政府部門、行業協會、國內主流母基金、保險資管及一流投資機構等單位代表共200余人齊聚一堂，為中國母基金行業建言獻策。
圖為全聯并購公會常務理事、母基金研究中心創始人、水木資本董事長 唐勁草
會上，全聯并購公會常務理事、母基金研究中心創始人、水木資本董事長唐勁草發表了題為《一級市場亟需“放心資本”》的演講，母基金研究中心整理出講話全文并做了進一步的采訪，供行業內人士參考交流：
近兩年，股權投資行業正在經歷一場前所未有的大出清，今年上半年出清趨勢繼續：2025年1-7月，全年注銷的私募股權、創投類管理人達360家，其中注銷類型為“12個月無在管注銷”達到30家，“募資難”、“退出難”困境持續。據國務院新聞辦公室發布信息，為遏制“偽私募”風險，“十四五”期間約7000家僵尸私募基金機構完成出清。
股權投資行業的募資難進一步深化，募資市場目前仍然缺少真正的“長錢”。
在募資端方面，今年債券市場推出“科技板”，具有豐富投資經驗、出色管理業績、優秀管理團隊的股權投資機構，可發行科技創新債券，募集資金用于私募股權投資基金的設立、擴募等，在政策推動下，科創債成為新的募資工具。截至2025上半年，已有超30家股權投資機構發布科創債發行公告或完成注冊，總規模突破200億元。
對VC/PE來說，科創債的資金低成本、長周期，不僅拓寬了股權投資機構的融資渠道，還降低了其對傳統股權融資的依賴。
但發債募資真的能治本嗎？
科創債作為債務融資工具，要求還本付息，增加了創投機構的財務成本和償債壓力，與創投機構“以管理能力撬動社會資本”的運作邏輯相悖：創投行業投資風險高，但科創債作為債務融資工具，即使在政策支持下，仍需承擔固定利息成本。若投資項目失敗，創投機構不僅面臨投資損失，還需承擔債務償付壓力，加劇經營風險。此外，行業內的多數中小創投機構管理規模有限、歷史業績較短，難以滿足發行條件，募資難題仍在。
與此同時，募資難傳導至投資端，投資機構大多是“只看不投”，謹慎觀望。
退出問題同樣成為VC/PE行業的焦點問題。在當下這個時間點，在2015-2016年的“雙創”浪潮期間募集設立的基金正進入到退出的關鍵階段。GP現階段正面臨著大批存量已投項目等待退出的局面，DPI成為懸在頭上的達摩克利斯之劍。在退出渠道上，國內一直以來高度依賴IPO的單一退出路徑，其他渠道有待進一步暢通。母基金行業的“退出難”問題也更加突出。
當前，信任危機，正在創投行業愈演愈烈。
比如，LP對GP的管理費要求越來越嚴格，甚至有地區提出，管理費要從基金收益或利息中支付，原則上不允許在本金中列支，如基金暫未產生收益或利息，可先從本金中預支，待基金產生收益或利息后補回。
再如，去年以來，“對賭”、“回購”問題被推上一級市場的風口浪尖。創業公司集中、批量地觸發回購，投資機構對項目批量訴訟與強制執行，已經成為了今天創新創業進程中重要且緊迫的大問題，亟待形成更多共識和解決方案。
這都不是好的創投生態表現，而深究其根源在于，募資難、退出難之下一級市場各方的隔閡和不信任：LP拿不到退出回報對GP失去信心、GP因項目發展不如人意強制啟動對賭回購……
因此，一級市場破局的關鍵之一就是重構信任，在此背景之下，結合“大膽資本”和“耐心資本”的概念，我提出發展“放心資本”的解決方案——“大膽資本”強調能夠容忍高風險和高失敗率，其核心在于敢于對高風險、長周期項目進行投入；“耐心資本”則是能夠提供長期支持、穿越經濟周期，且對風險高度容忍的資本類型，是科技創新和產業創新的關鍵要素保障。而所謂“放心資本”，顧名思義，要成為放心的資本，需要募的放心、投的放心、管的放心、退的放心。
具體而言，募資方面，LP在管理費、基金條款等方面遵循市場規律，管理費應該要基本保證基金管理團隊的正常運營；
投資方面，鼓勵取消強制對賭與回購要求，并完善容錯與盡職免責機制，能夠對風險高度容忍、對失敗高度包容；
投后管理方面，各方能夠實現真正的互信，LP放寬對子基金的考核要求，避免“既要、又要、還要”，相對的，GP也應完善對LP的信息披露機制和風控機制，GP與項目之間也是同理，建立透明的信息披露和投資者溝通機制，保持相互理解與友好協商解決問題的通道；
退出方面，各方保持耐心，尋求多元化的退出方式，通過多方協商、真誠合作、共同改變，以尋求更妥善地解決難題，慎用“批量起訴”的方式尋求退出。
基于以上分析，“放心資本”應具備以下特征：
首先，要有長期穩定的資金來源，能夠匹配科技創新“周期長、不確定性大”的特點；
其次，需要能夠對風險高度容忍、對失敗高度包容，同時需要完善的風險管理機制，在敢于投資的同時做好風險控制；
第三，要建立透明的信息披露和投資者溝通機制，解決投資者預期管理難題；
第四，需要多元化的退出渠道；
最后，要具備專業的投后管理能力，為被投企業提供全方位支持。
因此，針對一級市場如何更好發展“放心資本”，具體建議如下：
1、長期資本引入
建立長期資本引入機制，加大力度吸引保險資金、銀行資金等長期資金進入私募股權投資LP領域。
2、完善全流程風控
完善全流程風險管理體系，從項目篩選到投后管理建立科學的風險評估和控制機制。
3、增強信息披露
完善常態化投資者信息披露與突發事件預警機制，提高基金運營透明度，避免GP與LP間信息差。
4、創新投后管理與退出機制
提升投后管理能力，為被投企業提供戰略規劃、人才引進、資源對接等增值服務；創新退出機制，探索并購、S基金等多元化退出渠道。
5、建立容錯機制
建立、完善、實施容錯與盡職免責機制，對合規運行下的風險予以容忍、對正常市場變動導致的失敗予以包容。
6、鼓勵取消強制對賭或回購要求
取消設置強制對賭和回購，放寬對子基金的考核，遵循投資行業正常運行規律。
在發展“放心資本”的基礎上，多設“母基金群”是破解股權投資行業募資難題的重要解決措施。
在傳統觀念中，地方政府發展產業基金往往傾向于設立一個規模龐大的“巨無霸”引導基金，試圖以單一主體覆蓋所有投資階段和產業領域。然而，近年來各地實踐走出了一條破解困境的新方案：即通過設立多目標、多層次的母基金群，構建一個分工明確、協同作戰的“基金艦隊”，以此取代功能單一、決策滯后的“資本航母”。
規模適中、定位分明的“母基金群”模式，有助于提升資金使用效率、優化投資布局。該模式通常由若干只不同定位的母子基金共同構成，在整體規模上保持較強實力的同時，實現差異化投資和分散風險的目的。
總而言之，從“單一巨無霸”到“多元母基金群”的轉變，是地方政府產業資本運作從粗放式規模擴張走向精細化戰略管理的重要標志。這一模式通過構建一個分工明確、協同作戰的資本生態系統，能夠更靈活、更持久地服務于區域產業創新和高質量發展的戰略目標，破解當今行業困境。
此外，優先支持創業投資，健全對創投基金的差異化監管制度，也非常重要。
對創投基金實行差異化監管，是當前國家推動創業投資高質量發展、培育新質生產力的核心政策導向之一。這一理念旨在根據創投基金區別于其他私募基金的行業特點和發展規律，采取更具針對性的監管方式，為“耐心資本”創造更加有利的制度環境。
首先，差異化監管具有堅實的制度基礎。2023年7月正式發布的《私募投資基金監督管理條例》在法律層面明確了要對創業投資基金實施分類監管，并設置專章規定了其投資范圍、期限和策略等條件。這為創投基金在登記備案、資金募集、投資運作、風險監測和現場檢查等環節實行差異化監管提供了依據，標志著差異化監管從行業呼聲走向了制度化、常態化。今年政府工作報告也提出，健全創投基金差異化監管制度。
其次，建議：差異化監管的核心在于“優化服務”與“松綁減負”。 其關鍵舉措包括：一是在退出端提供便利，對于主要從事長期投資、價值投資和重大科技成果轉化的創投基金，建議給予一定的稅收優惠，并積極拓展私募基金份額轉讓、實物分配股票等多元化退出路徑。二是在考核與免責機制上予以包容，特別是針對政府和國有企業出資的創投基金，建立健全符合其特點的考核體系和盡職合規責任豁免機制，有效解決國資“不敢投”、“不愿投”的問題，引導其成為“耐心資本”的主力軍。
最后，實行差異化監管旨在引導行業回歸本源，服務國家戰略。通過監管政策的指揮棒作用，鼓勵創投機構“投早、投小、投長、投硬科技”，將更多長期資本引導至科技創新和實體經濟發展的關鍵領域。同時，這也倒逼創投機構自身強化內控與合規管理，提升專業化運作水平，最終形成良性循環，為暢通科技、產業與金融的良性循環提供堅實保障。
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