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以下內(nèi)容發(fā)表在《金融史》第4期

?—— 【金融人物】專(zhuān)欄 ——

我親歷的幾次并購(gòu)

企業(yè)做經(jīng)營(yíng)，大家習(xí)慣是買(mǎi)賣(mài)貨物，如果再升級(jí)，可以買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)、大樓、機(jī)器等等。而買(mǎi)賣(mài)公司、上市集資等，中國(guó)叫做“資本運(yùn)營(yíng)”。這些年企業(yè)的收購(gòu)兼并仍然盛行，并購(gòu)者認(rèn)為企業(yè)在你手里不如在我手里做得好，你限制了這家企業(yè)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)，這個(gè)限制可能是管理水平，也可能是資源和業(yè)務(wù)模式整合，反正我可以出個(gè)溢價(jià)把它買(mǎi)過(guò)來(lái)，并能通過(guò)我的努力充分發(fā)揮其價(jià)值。通過(guò)產(chǎn)品做得更好，或經(jīng)營(yíng)管理得更好，或把資源整合好，把企業(yè)做得更有競(jìng)爭(zhēng)力。這時(shí)企業(yè)就被當(dāng)成商品買(mǎi)賣(mài)，叫企業(yè)收購(gòu)兼并，英文叫Merger&Acquisition(M&A)。

所有的并購(gòu)重組如果在交易后不能達(dá)到既定的價(jià)值提升目標(biāo)，并購(gòu)僅僅使規(guī)模大了，效率并未有提升，僅僅是用錢(qián)買(mǎi)了個(gè)低回報(bào)的資產(chǎn)，這項(xiàng)并購(gòu)就是不成功的，企業(yè)也是不長(zhǎng)久的。事實(shí)上，資本不過(guò)是一種橋梁和手段，企業(yè)管理的本質(zhì)并沒(méi)有改變，否則兼并收購(gòu)根本搞不下去。通過(guò)兼并收購(gòu)、股權(quán)交易，包括通過(guò)資本市場(chǎng)集資融資，在我經(jīng)歷的幾個(gè)公司的關(guān)鍵戰(zhàn)略階段都起到了很重要的作用。但這是表面，其背后的資產(chǎn)質(zhì)量提高、運(yùn)營(yíng)效率改善、創(chuàng)新發(fā)展不斷迭代才是關(guān)鍵。

華潤(rùn)、中糧、中化幾家公司兼并收購(gòu)的故事確實(shí)比較多。中糧在海外同時(shí)并購(gòu)的是兩家公司，一是總部在荷蘭的尼德拉，二是總部在瑞士日內(nèi)瓦的來(lái)寶農(nóng)業(yè)。兩家公司加起來(lái)資產(chǎn)超過(guò)200億美元，營(yíng)業(yè)額近400億美元，業(yè)務(wù)和資產(chǎn)遍布全球，從俄羅斯、烏克蘭、哈薩克斯坦，到巴西、阿根廷，再到美國(guó)，是很綜合的全球的糧食貿(mào)易和物流企業(yè)。這些企業(yè)很早就洞悉了東西半球糧食和人口的不平衡，占了先機(jī)。我去尼德拉時(shí)到過(guò)阿根廷的潘帕斯平原，看到一望無(wú)際的大豆茂密深綠。上一季產(chǎn)的大豆收獲后，用專(zhuān)用的口袋裝好，還在地邊放著等待銷(xiāo)售，簡(jiǎn)直像是生產(chǎn)線上剛下來(lái)的產(chǎn)品。挖開(kāi)富饒的潘帕斯平原的土層，是松軟油亮的黑土，有許多蚯蚓在爬。這里不收作物秸稈，也不用翻地松土，播種就是上季收完了直接把種子打進(jìn)地里。這個(gè)地方的氣候、土壤、降雨是農(nóng)業(yè)的理想天堂。

中糧為什么要一次收購(gòu)兩家企業(yè)？一是因?yàn)閮杉铱梢赞D(zhuǎn)讓股權(quán)的機(jī)會(huì)是同時(shí)到來(lái)的，尼德拉是因?yàn)榧易鍘仔值荇[矛盾要分家套現(xiàn)，來(lái)寶農(nóng)業(yè)是因?yàn)閬?lái)寶集團(tuán)其他業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，想把農(nóng)業(yè)部分賣(mài)掉。另外主要是中糧當(dāng)時(shí)的戰(zhàn)略雄心比較大，認(rèn)為收購(gòu)一家企業(yè)不能滿足其全球的布局及成為全球領(lǐng)先的糧油食品企業(yè)的目標(biāo)。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)30多年的高速成長(zhǎng)和中國(guó)人的食物快速?gòu)牡矸凼澄锵蚋叩鞍资澄镛D(zhuǎn)化，中國(guó)已成為世界最大的糧油食品消費(fèi)市場(chǎng)、全球最大的大豆貿(mào)易進(jìn)口國(guó)。中糧的戰(zhàn)略目標(biāo)不僅是糧食進(jìn)口商，更是全球大糧商，業(yè)務(wù)邏輯是平衡全球糧食供需。全球的糧食供需格局就是東半球有近70%的人口，但僅有不足30%的耕地，而西半球則相反，耕地多而肥沃，人口卻少。從這一點(diǎn)上看，造物主確實(shí)很不公平，這些不平衡只能靠國(guó)際貿(mào)易來(lái)調(diào)節(jié)。世界糧食貿(mào)易過(guò)往半個(gè)多世紀(jì)都是被所謂全球四大糧商控制著。中糧過(guò)去也和它們有很多的業(yè)務(wù)往來(lái)，但中糧的國(guó)際化戰(zhàn)略就要改變這個(gè)現(xiàn)狀。

尼德拉和來(lái)寶兩家公司都有一個(gè)特點(diǎn)：它們的股東都是猶太人。從這兩家公司可以看出猶太人經(jīng)商的智慧、想象力和創(chuàng)造性。特別是猶太人在幾乎白紙一張的條件下，憑著想象力建立一個(gè)全球貿(mào)易的復(fù)雜架構(gòu)，并能有效地管理控制它，超出了一般的創(chuàng)業(yè)思維。這基本上是無(wú)中生有，發(fā)現(xiàn)而且創(chuàng)造了商業(yè)模式。我們一般人創(chuàng)業(yè)會(huì)從眼前熟悉的東西開(kāi)始，開(kāi)個(gè)工廠或蓋個(gè)房子，開(kāi)個(gè)餐廳或商店什么的，但馬上想到一個(gè)復(fù)雜的國(guó)際貿(mào)易業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)很難。

貿(mào)易公司最重要的條件是銀行的授信額度。大宗商品貿(mào)易就是一個(gè)用銀行的錢(qián)撬動(dòng)貨物的游戲，但它滿足了全球式的供需平衡。

中糧在并購(gòu)兩家海外企業(yè)時(shí)，雖然戰(zhàn)略方向很堅(jiān)定，但也意識(shí)到了風(fēng)險(xiǎn)，希望在管理上、在適應(yīng)國(guó)際環(huán)境上和融資上得到國(guó)際投資者的支持以減低些風(fēng)險(xiǎn)。中糧邀請(qǐng)了淡馬錫、厚樸、世界銀行的IFC（國(guó)際金融中心）、渣打銀行的投資基金共同參與40%的投資。投資主體叫中糧國(guó)際，是個(gè)混合所有制的模式。這個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)后來(lái)被證明發(fā)揮了很好的作用，不僅是分擔(dān)融資和投資風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)組合在估值談判上、董事會(huì)組成上、合資公司管理等環(huán)境上的作用都很大。中糧不僅是投資者，也是財(cái)務(wù)目標(biāo)的受益者，還是業(yè)務(wù)協(xié)同組織者、價(jià)值創(chuàng)造最大的受益者。中糧自身的發(fā)展戰(zhàn)略包括中國(guó)的糧食安全戰(zhàn)略，是建立在中糧國(guó)際這家公司成功的盈利模式之上超出短線盈利的更高的價(jià)值。所有的合作伙伴的合作也都是以中糧的戰(zhàn)略主導(dǎo)為原則而進(jìn)行的。

對(duì)尼德拉和來(lái)寶的并購(gòu)與其他任何并購(gòu)重組一樣，估值談判是其關(guān)鍵環(huán)節(jié)。來(lái)寶和尼德拉主業(yè)是貿(mào)易，貿(mào)易公司估值和工業(yè)公司及其他業(yè)務(wù)的公司估值不一樣，不太能用歷史盈利、市盈率倍數(shù)來(lái)估，因?yàn)橛▌?dòng)比大；也不太能用現(xiàn)金流倍數(shù)估值，因?yàn)閹?kù)存應(yīng)收和資金占用的變動(dòng)也較大。這兩家公司還有很多貿(mào)易物流設(shè)施，包括倉(cāng)庫(kù)、碼頭和鐵路，也要用不同方式來(lái)估值。它們還有一些很好的生產(chǎn)性資產(chǎn)，比如玉米、大豆加工廠，來(lái)寶在巴西的糖廠，尼德拉在巴西、阿根廷的種子業(yè)務(wù)也占有很大市場(chǎng)份額，事實(shí)證明這兩項(xiàng)資產(chǎn)后來(lái)產(chǎn)生了很大價(jià)值。還有一項(xiàng)更難估值，如果被并購(gòu)以后，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后可能會(huì)與中糧形成的未來(lái)的協(xié)同價(jià)值（synergy value）。在很多情況上，太樂(lè)觀的協(xié)同價(jià)值不能實(shí)現(xiàn)，這也就有了對(duì)未來(lái)幾年的預(yù)測(cè)分歧、估值分歧，就產(chǎn)生了對(duì)賭的機(jī)制。真正說(shuō)服力比較強(qiáng)的估值方法，一是同時(shí)有同類(lèi)公司的成交可以參考，二是同類(lèi)上市公司的股票交易價(jià)格，加上并購(gòu)者的戰(zhàn)略目標(biāo)和對(duì)市場(chǎng)的判斷。估值成交很關(guān)鍵，但接下來(lái)的管理整合同樣重要。

當(dāng)時(shí)，尼德拉、來(lái)寶把控股權(quán)60%賣(mài)給中糧后，它們的算盤(pán)是雖然賣(mài)了股權(quán)，但公司還能接著管理運(yùn)營(yíng)，可能我們?cè)谡勁袝r(shí)為了讓對(duì)方不需要過(guò)度防衛(wèi)，也表達(dá)了未來(lái)在經(jīng)營(yíng)上雙方合作、共同參與管理的意愿。但這是有原則的，公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、公司資產(chǎn)的重組整合、公司的管理人員任命和考核評(píng)價(jià)等，這些必須由中糧來(lái)決定，否則達(dá)不到中糧的戰(zhàn)略目標(biāo)。現(xiàn)在回頭看，證明了幾件事：

一是最后的整合是以中糧團(tuán)隊(duì)為主導(dǎo)的整合，包括戰(zhàn)略方向、發(fā)展目標(biāo)、組織文化，這樣才理順，才有了今天的發(fā)展，給我們?cè)谌绾卧u(píng)估、協(xié)調(diào)并購(gòu)后，特別是平衡多方利益沖突時(shí)，中外團(tuán)隊(duì)如何合作及取舍時(shí)有借鑒；

二是尼德拉和來(lái)寶的原股東因?yàn)槎叹€利益不看大戰(zhàn)略，不能合作融合，結(jié)果證明對(duì)他們自己是不利的，新的中糧國(guó)際發(fā)展好過(guò)他們預(yù)期很多；

三是雖然經(jīng)過(guò)了投資各方多輪審計(jì)，數(shù)字在西方也容易有假，特別是西方公司在一些不發(fā)達(dá)國(guó)家的分公司的數(shù)字真實(shí)性更要小心。

說(shuō)并購(gòu)不能不提先正達(dá)。因?yàn)橄日_(dá)的并購(gòu)目前仍然是中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)最大的一單，總金額超過(guò)430億美元。先正達(dá)是瑞士200多年的老公司，是世界農(nóng)化產(chǎn)品（農(nóng)藥、種子）的領(lǐng)導(dǎo)者，代表著世界農(nóng)業(yè)發(fā)展的先進(jìn)水平。

先正達(dá)幾年來(lái)一直是世界化工行業(yè)中被并購(gòu)的對(duì)象，一是因?yàn)樗鼪](méi)有控股股東，所有股權(quán)都被養(yǎng)老保險(xiǎn)基金持有；二是另一家世界農(nóng)化巨頭孟山都不斷向先正達(dá)發(fā)收購(gòu)要約要買(mǎi)它，先正達(dá)內(nèi)部已不穩(wěn)定。另外，先正達(dá)因?yàn)閮?nèi)部調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略出現(xiàn)問(wèn)題，在美國(guó)種子市場(chǎng)份額大幅下降。

當(dāng)先正達(dá)董事會(huì)考慮出讓股權(quán)的消息傳出后，許多公司包括當(dāng)時(shí)的中糧都正式地接觸了先正達(dá)，希望購(gòu)買(mǎi)。中國(guó)化工在這個(gè)時(shí)刻通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制提出收購(gòu)計(jì)劃，說(shuō)服先正達(dá)董事會(huì)接受并簽訂了收購(gòu)協(xié)議。但協(xié)議簽訂以后，執(zhí)行協(xié)議條件如融資和交割時(shí)間并不能完全滿足，這時(shí)中化集團(tuán)才參與進(jìn)來(lái)，意圖是兩家聯(lián)合來(lái)完成這項(xiàng)交易，目的是要?jiǎng)?chuàng)建中國(guó)的、有科技水平的、世界級(jí)的綜合性化工企業(yè)。并購(gòu)先正達(dá)，中國(guó)化工和中化集團(tuán)合并，先正達(dá)重新上市，是接連要走的幾步。現(xiàn)在前兩步都順利走完，但先正達(dá)上市仍在準(zhǔn)備中。

先正達(dá)上市是件大事情，其并購(gòu)戰(zhàn)略目的不僅僅是在原有市場(chǎng)上經(jīng)營(yíng)，中國(guó)農(nóng)業(yè)需要升級(jí)，需要農(nóng)業(yè)科技，先正達(dá)的水平領(lǐng)先中國(guó)農(nóng)業(yè)十幾年甚至幾十年不等。先正達(dá)并購(gòu)最終是否成功，除了看其經(jīng)營(yíng)水平、盈利能力外，它能否在國(guó)內(nèi)成功，能否帶動(dòng)中國(guó)農(nóng)業(yè)的整體水平提高，則是更重要的考驗(yàn)。現(xiàn)在看先正達(dá)在中國(guó)種子、農(nóng)藥、化肥市場(chǎng)上的地位不斷增強(qiáng)，應(yīng)是個(gè)好的趨勢(shì)。

并購(gòu)先正達(dá)的商業(yè)邏輯就是并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，特別是技術(shù)能力，并在中國(guó)擴(kuò)大實(shí)現(xiàn)其價(jià)值。先正達(dá)并購(gòu)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是融資。因?yàn)椴①?gòu)金額大，能否融資、融資成本、融資結(jié)構(gòu)從開(kāi)始就是考驗(yàn)。這樣規(guī)模的并購(gòu)，資本融資應(yīng)該是必需的。但當(dāng)時(shí)中國(guó)化工沒(méi)有資本融資的條件，中化集團(tuán)加入并購(gòu)后，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，融資能力提升，中國(guó)銀行在充分了解并購(gòu)細(xì)節(jié)和未來(lái)前景的基礎(chǔ)上，首先支持了這項(xiàng)并購(gòu)。以此開(kāi)始，建立了三層的銀團(tuán)，以境內(nèi)和境外、貸款和債券的組合最終完成了融資。

所有的并購(gòu)都有一項(xiàng)被動(dòng)的測(cè)試，就是看這項(xiàng)投資可否在有限資本金及沒(méi)有其他擔(dān)保支持的情形下，用項(xiàng)目貸款的方式取得合理成本的融資。

本文整理自寧高寧著作《三生萬(wàn)物》及ID“能源情報(bào)”

《寧高寧回顧中化并購(gòu)先正達(dá)的啟示》

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