劉健鈞：并購基金是股權(quán)基金發(fā)展方向
中國證監(jiān)會(huì)基金部副主任 劉健鈞
11月5日，由中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)、全聯(lián)并購公會(huì)、蘇州工業(yè)園區(qū)管委會(huì)、中國基金博物館聯(lián)合主辦、亞洲并購協(xié)會(huì)、尚融資本協(xié)辦，上海浦東發(fā)展銀行、致同會(huì)計(jì)師事務(wù)所、中企華資產(chǎn)評(píng)估公司支持的第二屆中國并購基金年會(huì)在蘇金雞湖畔的中國基金博物館舉辦。本屆并購基金年會(huì)以“并購基金與杠桿收購”為主題。
中國證監(jiān)會(huì)基金部副主任劉健鈞出席年會(huì)并演講。
以下為演講實(shí)錄：
首先，非常感謝王巍會(huì)長邀請(qǐng)我參加第二屆并購基金年會(huì)。十幾年來，王會(huì)長執(zhí)著于推動(dòng)中國的并購?fù)顿Y，特別是并購?fù)顿Y基金。在此，向王巍會(huì)長致以崇高敬意！為什么中國需要大力發(fā)展并購基金？是因?yàn)椴①徎鹉軌蛞云鋸?qiáng)有力的產(chǎn)權(quán)約束機(jī)制促進(jìn)被并購企業(yè)完善法人治理，并購基金對(duì)中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型具有特別重要的意義。然而，要促進(jìn)我國的并購?fù)顿Y基金真正發(fā)展起來，除了完善相關(guān)政策法規(guī)和市場環(huán)境外，另一項(xiàng)重要工作是澄清一系列認(rèn)識(shí)誤區(qū)。限于時(shí)間，謹(jǐn)集中就兩個(gè)問題，談點(diǎn)個(gè)人看法：
一、充分認(rèn)識(shí)并購?fù)顿Y基金在股權(quán)投資基金中的主流地位? ??
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為什么說并購?fù)顿Y基金才是股權(quán)投資基金的主流呢？可從以下兩個(gè)層面來認(rèn)識(shí)：
1、并購?fù)顿Y基金才是股權(quán)投資基金的真正本原
國內(nèi)不少業(yè)內(nèi)人士甚至一些學(xué)術(shù)界同仁往往簡單化地想當(dāng)然地認(rèn)為“天使投資投早早期，創(chuàng)業(yè)投資就是投早中期，股權(quán)投資基金就是投后期的成熟企業(yè)”。這種理解看起來好像很正確，而且也符合大家通常的邏輯：在過去我國尚未流行“股權(quán)投資基金”和“天使投資”概念時(shí)，大家主要是講創(chuàng)業(yè)投資（又稱“風(fēng)險(xiǎn)投資”），而且主要是將創(chuàng)業(yè)投資理解為“通過投資中早期企業(yè)，支持企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新”。當(dāng)后來出現(xiàn)了“股權(quán)投資基金”概念時(shí)，如果非要將之與創(chuàng)業(yè)投資基金區(qū)別開來，自然就想到“狹義股權(quán)投資基金就是對(duì)后期成熟企業(yè)的投資”。當(dāng)最近兩年“天使投資”概念開始在我國流行時(shí)，為了與創(chuàng)業(yè)投資基金相區(qū)別，又自然出現(xiàn)了“天使投資是對(duì)早早期企業(yè)的投資”這種認(rèn)識(shí)。
然而，簡單按企業(yè)創(chuàng)業(yè)階段來劃分天使投資、創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資的做法，不僅有失科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)，在實(shí)踐中也往往因?yàn)闊o法截然區(qū)分，導(dǎo)致市場混亂、政策立法無法操作。關(guān)于天使投資不宜簡單理解為“對(duì)早早期企業(yè)的投資”問題，本人將另行專門論述，這里集中就為何不宜將股權(quán)投資基金簡單理解為“對(duì)后期成熟企業(yè)的投資”作些論述。
國內(nèi)對(duì)股權(quán)投資基金和天使投資之所以出現(xiàn)了一些似是而非的簡單化認(rèn)識(shí)，一個(gè)很重要的原因是停留于概念的字面意義，想當(dāng)然地進(jìn)行推斷。為促進(jìn)理解股權(quán)投資基金的本原，有必要按照歷史分析的方法，歷史地考察股權(quán)投資基金的起源與演變過程。
在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，技術(shù)創(chuàng)新緩慢，企業(yè)可以在田園牧歌式的情調(diào)中，慢慢悠悠地依靠自有資本積累，而逐漸創(chuàng)業(yè)和發(fā)展成熟，不需要外源資本的支持，所以自然用不著投資基金。在企業(yè)成熟后，可通過向銀行借貸、發(fā)行債券和公開發(fā)行股票等方式，來解決資金問題，就更是用不著投資基金了。
到現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)型經(jīng)濟(jì)時(shí)代，技術(shù)進(jìn)步一日千里，如果企業(yè)仍靠自有資本積累逐步發(fā)展，就很可能被競爭者所超越。為確保自身始終保持先發(fā)優(yōu)勢，就必須借助外源資本快速創(chuàng)業(yè)。然而，對(duì)處于創(chuàng)業(yè)過程中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，通過向銀行借貸、發(fā)行債券方式融資存在“風(fēng)險(xiǎn)—收益”不對(duì)稱問題，公開發(fā)行股票也較難獲得一般投資者的認(rèn)可，因而就需要一種能夠與之“收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的新型資本來支持其快速創(chuàng)業(yè)。于是，創(chuàng)業(yè)投資基金便應(yīng)運(yùn)而生。但是，對(duì)于已經(jīng)發(fā)展到創(chuàng)業(yè)后期的一般性成熟企業(yè)而言，仍可通過傳統(tǒng)投融資方式來解決資金問題，因而照樣不太需要以投資基金的方式予以直接支持。只有對(duì)那些主要因?yàn)楣蓹?quán)問題而陷入困境的企業(yè)，不僅通過向銀行借貸、發(fā)行債券和公開發(fā)行股票方式融資不具有可行性，而且單純通過融資也解決不了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)和與之相適應(yīng)的組織管理體系問題。在這種情況下，通過對(duì)存量股權(quán)展開并購，以解決企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)和與之相適應(yīng)的組織管理體系問題便成為必然。
在上世紀(jì)70年代以前，推動(dòng)企業(yè)并購重組的主要力量是各類戰(zhàn)略并購主體，這類并購主體從事并購活動(dòng)的主要目的是為著母公司的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)。到上世紀(jì)70年代以后，一方面創(chuàng)業(yè)投資基金已發(fā)展到足夠規(guī)模，自身開始尋求拓展投資空間，另一方面隨著并購浪潮的興起，僅僅依靠戰(zhàn)略并購已顯得力不從心，這就給創(chuàng)業(yè)投資基金這種財(cái)務(wù)投資主體提供了新的投資機(jī)遇。于是，創(chuàng)業(yè)投資基金很自然地將其投資領(lǐng)域從40年代至70年代主要投資中小成長性企業(yè)拓寬到還涉及對(duì)大型企業(yè)的并購?fù)顿Y，創(chuàng)業(yè)投資概念也相應(yīng)地從狹義拓展到廣義。特別是在證券公司等投資銀行也開始借鑒創(chuàng)業(yè)投資基金機(jī)制，大力開展并購?fù)顿Y以后，并購?fù)顿Y基金更是得以蓬勃發(fā)展。
到90年代，并購?fù)顿Y甚至成了廣義創(chuàng)業(yè)投資的主要投資領(lǐng)域，以至于哈佛大學(xué)兩位教授寫了《處于十字路口的創(chuàng)業(yè)投資》一書，尖銳批評(píng)創(chuàng)業(yè)投資基金主要從事并購?fù)顿Y不務(wù)正業(yè)。在此情勢下，一些專門從事大型企業(yè)并購?fù)顿Y的基金就不好意思再稱自己是“創(chuàng)業(yè)投資基金”，而只好直接稱自己為“并購?fù)顿Y基金”。但是，稱自己為“并購?fù)顿Y基金”之后，又有兩位記者寫了《門口的野蠻人》一書，更尖銳地批評(píng)并購?fù)顿Y基金如何野蠻地并購企業(yè)，又如何野蠻地把企業(yè)賣掉?？紤]到并購?fù)顿Y基金跟索羅斯的對(duì)沖基金相比，有個(gè)截然不同的特點(diǎn)：對(duì)沖基金為了能夠頻繁對(duì)沖操作，始終只能以高度流動(dòng)性的“公開交易證券”作為交易對(duì)象；而并購?fù)顿Y基金即使是收購上市公司，也往往只能私下悄悄收購其不具有流動(dòng)性的非公開交易股權(quán)，即“私人股權(quán)”。于是，便以他的交易對(duì)象是“私人股權(quán)”作為并購?fù)顿Y基金的稱謂。
可見，典型意義上的“私人股權(quán)投資基金”即國內(nèi)簡稱的“股權(quán)投資基金”本質(zhì)上是一種從事財(cái)務(wù)性并購?fù)顿Y的特別基金類別！換言之，并購?fù)顿Y基金才是股權(quán)投資基金的真正本原！
2、并購?fù)顿Y基金才是股權(quán)投資基金的發(fā)展方向
如前所述，由于并購?fù)顿Y基金起源于創(chuàng)業(yè)投資基金，所以，在上世紀(jì)，無論是歐洲，還是美國，并購?fù)顿Y基金都是被統(tǒng)計(jì)在創(chuàng)業(yè)投資基金的口徑中。但是，由于并購?fù)顿Y基金作為創(chuàng)業(yè)投資基金的新發(fā)展，在具體運(yùn)作方式上畢竟有了新的特點(diǎn)，所以，隨著并購?fù)顿Y基金規(guī)模的不斷壯大，主營并購?fù)顿Y基金業(yè)務(wù)的基金管理機(jī)構(gòu)后來陸續(xù)從美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)分立出來，于2007年另行成立了美國股權(quán)投資協(xié)會(huì)。歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)、英國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)等組織雖然沒有像美國那樣一分為二，但為了體現(xiàn)股權(quán)投資的新特點(diǎn)，名稱也先后改為歐洲股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)、英國股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)（簡稱仍為歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)、英國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)）。
從美國股權(quán)投資基金、歐洲股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)、英國股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，他們所稱的“股權(quán)投資基金”其實(shí)就是特指并購?fù)顿Y基金。換言之，并購?fù)顿Y基金就是股權(quán)投資基金。雖然股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)在主要從事并購?fù)顿Y基金的同時(shí)，后來也兼做創(chuàng)業(yè)投資基金，一些機(jī)構(gòu)按照自己的理解將這類創(chuàng)業(yè)投資基金稱為“成長投資基金”。但是，迄今為止美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)、歐洲股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)、英國股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)仍將所謂的“成長投資基金”統(tǒng)計(jì)為“創(chuàng)業(yè)投資基金”。
雖然國外也有少量基金將很小比例的資金，對(duì)臨上市企業(yè)即所謂“Pre-IPO基金”進(jìn)行美化性質(zhì)的投資，但是，這部分投資金額的占比也就2%左右。因?yàn)?，在成熟市場?jīng)濟(jì)國家，企業(yè)IPO通常實(shí)行注冊制，企業(yè)符合基本財(cái)務(wù)和合規(guī)要求就可上市，上市本身并不是一種稀缺資源。所以，多數(shù)企業(yè)只有在創(chuàng)業(yè)早中期才有較高成長性，上市以后股價(jià)增值的空間反而有限。雖然少量質(zhì)地優(yōu)秀的企業(yè)在上市后可能維持較高股價(jià)，但質(zhì)地不好的企業(yè)在上市后股票很可能跌破發(fā)行價(jià)。在這種情況下，如果你只是去投那些已經(jīng)比較成熟的Pre-IPO項(xiàng)目，你不僅難以獲得高收益，風(fēng)險(xiǎn)倒可能很大。此外，對(duì)這種投資金額占比僅為2%左右的Pre-IPO投資，國外也仍然是將其統(tǒng)計(jì)為“創(chuàng)業(yè)投資基金”。
與國外不同的是，我國在2008年前后卻出現(xiàn)大量主要投資臨上市企業(yè)的“Pre-IPO基金”。由于這類基金主要投資臨上市企業(yè)，如果仍像國外那樣將其歸為創(chuàng)業(yè)投資基金就難免有些心虛。由于“股權(quán)投資基金”原本是個(gè)模糊概念，故將其稱為“股權(quán)投資基金”似乎就顯得心安理得。
過去，我國資本市場是處于發(fā)展初期，企業(yè)上市空間較大，而投資基金的數(shù)量不多，規(guī)模也不大，所以，也確實(shí)有些Pre-IPO投資的機(jī)會(huì)。加之在IPO行政審批制的情況下，IPO本身即是稀缺資源，這種制度本身就給創(chuàng)業(yè)投資基金帶來制度紅利，所以，只要能夠投資一個(gè)Pre-IPO項(xiàng)目，就準(zhǔn)能獲得高額回報(bào)。
然而，在經(jīng)過最近十年的快速發(fā)展以后，一方面我國資本市場已經(jīng)發(fā)展到較大規(guī)模，今后企業(yè)上市的空間不可能再如發(fā)展初期那么大，相應(yīng)地Pre-IPO投資機(jī)會(huì)也就不會(huì)如10年前那樣隨處可得、隨時(shí)可遇；另一方面創(chuàng)業(yè)投資基金的數(shù)量和規(guī)模均今非昔比，市場競爭已變得比較激烈，特別是那些名為“股權(quán)投資基金”在國外實(shí)際被統(tǒng)計(jì)為創(chuàng)業(yè)投資基金的Pre-IPO投資基金早已呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性泡沫。所以，靠Pre-IPO投資來支撐所謂“股權(quán)投資基金”的未來發(fā)展，顯然是靠不住了。
今后要靠什么？就得靠開拓并購?fù)顿Y這種新領(lǐng)域，來為股權(quán)投資基金打出一片新天地。
至于目前國內(nèi)所熱衷的“夾層基金”、“不動(dòng)產(chǎn)投資基金”、“基礎(chǔ)設(shè)施投資基金”，在歐美國家均未成為主流類別。其中，“夾層投資”作為介于普通股和債券之間的準(zhǔn)股權(quán)投資，主要采取不可擔(dān)保的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等方式，原本只是創(chuàng)業(yè)投資的一種投資方式而已，和國內(nèi)“明股實(shí)債”性質(zhì)的非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)投資，其實(shí)是有著本質(zhì)的區(qū)別的。
二、準(zhǔn)確理解并購?fù)顿Y基金的運(yùn)作方式
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目前，我國一方面沒有充分認(rèn)識(shí)并購?fù)顿Y基金是股權(quán)投資基金的本原和發(fā)展方向，另一方面又出現(xiàn)了一種相反的認(rèn)識(shí)偏差，即由于對(duì)并購?fù)顿Y基金所特有的運(yùn)作方式缺乏準(zhǔn)確理解，將原本不屬于并購?fù)顿Y基金范疇的基金也冠之“并購?fù)顿Y基金”。于是，一些偽并購?fù)顿Y基金也打著“并購?fù)顿Y基金”旗號(hào)搞所謂“創(chuàng)新”。因此，要確保我國并購?fù)顿Y基金在起步伊始即健康發(fā)展，還必須準(zhǔn)確理解并購?fù)顿Y基金所特有的運(yùn)作方式。
1、準(zhǔn)確理解并購?fù)顿Y基金運(yùn)作方式，才能甄別并購?fù)顿Y基金和創(chuàng)業(yè)投資基金兩大主流類別
由于一方面作為狹義股權(quán)投資基金典型類別的是并購?fù)顿Y基金，而并購?fù)顿Y基金原本起源于創(chuàng)業(yè)投資基金，是創(chuàng)業(yè)投資基金的新發(fā)展，另一方面在并購?fù)顿Y基金管理機(jī)構(gòu)后來也兼做創(chuàng)業(yè)投資之后，狹義股權(quán)投資基金概念也從發(fā)展到廣義，所以，從廣義看，廣義股權(quán)投資基金和廣義創(chuàng)業(yè)投資基金其實(shí)是一個(gè)完全可以劃等號(hào)的概念。只是因?yàn)槿藗兏?xí)慣于從字面來理解，所以，當(dāng)講股權(quán)投資基金時(shí)，更傾向于從廣義來理解；當(dāng)講創(chuàng)業(yè)投資基金時(shí)，則更傾向于從狹義來理解。然而，毫無疑問，并購?fù)顿Y基金作為狹義股權(quán)投資基金，其和狹義創(chuàng)業(yè)投資基金在任何時(shí)候都是廣義股權(quán)投資基金或者廣義創(chuàng)業(yè)投資基金的兩大主流類別。理解了這兩大主流類別，也就基本上能夠理解廣義股權(quán)投資基金或者廣義創(chuàng)業(yè)投資基金。
然而，國內(nèi)卻由于對(duì)并購?fù)顿Y基金之區(qū)別創(chuàng)業(yè)投資基金的運(yùn)作方式缺乏準(zhǔn)確理解，結(jié)果把原本屬于創(chuàng)業(yè)投資基金范疇的基金也都當(dāng)作并購?fù)顿Y基金了。
例如，在前些年IPO暫停時(shí)期，由于創(chuàng)業(yè)投資基金的退出通道受影響，一些創(chuàng)業(yè)投資基金借助于上市公司并購自己所投資的企業(yè)實(shí)現(xiàn)退出。借助第三方并購實(shí)現(xiàn)投資退出，在國外原本就一直是創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)現(xiàn)投資退出的主通道（只不過國外創(chuàng)業(yè)投資基金借助并購實(shí)現(xiàn)投資退出，通常不事先限定并購主體，而是以一種開放的心態(tài)，在退出時(shí)再酌情選擇最適合的合作方）。然而，國內(nèi)卻將這類借助并購實(shí)現(xiàn)投資退出的創(chuàng)業(yè)投資基金理解成了“并購?fù)顿Y基金”。
再如，某直轄市的著名高新園區(qū)，最近搞了一個(gè)數(shù)百億規(guī)模的所謂“并購?fù)顿Y母基金”。我乍一聽，非常興奮！后來一打聽，這個(gè)母基金所支持的子基金號(hào)稱為“并購?fù)顿Y基金”，但其實(shí)只是創(chuàng)業(yè)投資基金！因?yàn)檫@些子基金的運(yùn)作方式其實(shí)是典型的創(chuàng)業(yè)投資基金的運(yùn)作方式。只不過這些創(chuàng)業(yè)投資基金是支持一些實(shí)業(yè)企業(yè)引進(jìn)海外科技成果?？墒瞧髽I(yè)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，原本就既包括基于自有科技成果創(chuàng)業(yè)，也包括引進(jìn)他人科技成果創(chuàng)業(yè)，這在英文中都叫做“公司內(nèi)部創(chuàng)業(yè)”（Corporation Venturing），而引進(jìn)海外科技成果也只不過是“公司內(nèi)部創(chuàng)業(yè)”的一個(gè)環(huán)節(jié)而已。所以，某個(gè)基金去支持這類“公司內(nèi)部創(chuàng)業(yè)”，原本就屬于創(chuàng)業(yè)投資基金范疇！
如何才能準(zhǔn)確理解并購?fù)顿Y基金所特有的運(yùn)作方式并與創(chuàng)業(yè)投資基金相區(qū)別？概括地講，就是：創(chuàng)業(yè)投資基金是“增量資本供給，支持企業(yè)創(chuàng)建”；并購?fù)顿Y基金（即典型股權(quán)投資基金）是“存量股權(quán)受讓，支持企業(yè)重建”。它們區(qū)別于產(chǎn)業(yè)投資的本質(zhì)不同在于：產(chǎn)業(yè)投資均是以經(jīng)營產(chǎn)品為手段，以獲取銷售利潤為目的，因而屬于產(chǎn)品經(jīng)營范疇；而無論是并購?fù)顿Y基金還是創(chuàng)業(yè)投資基金，均是以經(jīng)營資本為手段，以獲得財(cái)務(wù)回報(bào)為目的，因而屬于資本經(jīng)營范疇。
按照上述本質(zhì)特點(diǎn)，就很容易理解：以并購實(shí)現(xiàn)投資退出的基金，其對(duì)被投資企業(yè)而言，如果在投資的時(shí)候就是一種增量資本供給，并以此來支持新型企業(yè)的創(chuàng)建，就自然屬于創(chuàng)業(yè)投資基金范疇。支持被投資企業(yè)引進(jìn)海外科技成果，即使被投資企業(yè)是采取并購方式來引進(jìn)海外科技成果，也屬于被投資企業(yè)層面的產(chǎn)品經(jīng)營范疇。在基金層面，仍是對(duì)被投資企業(yè)提供增量資本供給，通過這種增量資本供給來支持企業(yè)的產(chǎn)品經(jīng)營，并通過創(chuàng)新的產(chǎn)品經(jīng)營推進(jìn)新型企業(yè)的創(chuàng)建。
與創(chuàng)業(yè)投資基金完全不同的是，并購?fù)顿Y基金則主要是因?yàn)槠髽I(yè)存在重大的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，以及與之相關(guān)的控制權(quán)問題和企業(yè)組織管理體系重建的問題。這個(gè)時(shí)候就需要通過并購?fù)顿Y基金受讓已有的存量股權(quán)，來促進(jìn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重組，并最終理順企業(yè)控制權(quán)、實(shí)現(xiàn)組織管理體系的重建。這樣，并購基金所遇到的問題和需要采取的運(yùn)作方式，和經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資基金相比，就有實(shí)質(zhì)性差異了。
例如，在具體的操作策略上，雖然無論是創(chuàng)業(yè)投資基金，還是并購?fù)顿Y基金，都要經(jīng)過三個(gè)環(huán)節(jié)掌握三個(gè)要點(diǎn)（一是獨(dú)具慧眼，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的潛在價(jià)值；二是通過各種管理服務(wù)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值；三是適時(shí)退出為投資者實(shí)現(xiàn)價(jià)值），但其中每一個(gè)環(huán)節(jié)的具體操作策略，并購?fù)顿Y基金都有區(qū)別于經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資基金的顯著不同的特點(diǎn)。
再如，在杠桿運(yùn)用上，也注定會(huì)采取完全不同的策略：對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金而言，由于所投資對(duì)象就是成長型企業(yè)，即使不運(yùn)用杠桿，基金也可望獲得較高資本增值回報(bào)。所以，創(chuàng)業(yè)投資基金通常無需運(yùn)用杠桿。由于杠桿運(yùn)用通常是在被投資企業(yè)環(huán)節(jié)，而成長中的小微企業(yè)缺乏必要的資產(chǎn)作抵押，也未形成足夠的資信來獲得第三方擔(dān)保，因此，想搞杠桿也較難實(shí)現(xiàn)。然而，對(duì)并購?fù)顿Y基金而言，由于所并購對(duì)象往往是成熟行業(yè)中的成熟企業(yè)，已經(jīng)沒有太高成長性，光靠企業(yè)自身的產(chǎn)品經(jīng)營，基金將較難獲得投資者滿意的回報(bào)，所以，并購?fù)顿Y基金通常需要通過杠桿來提升資本回報(bào)率。由于所并購企業(yè)往往已經(jīng)相當(dāng)規(guī)模的存量資產(chǎn)，在經(jīng)營多年后也積累了一定的資信，再加上并購?fù)顿Y基金的增信，杠桿運(yùn)用也具有一定的可行性。
最后，在風(fēng)險(xiǎn)外溢性特征上，也會(huì)顯現(xiàn)出完全不同的特點(diǎn)：創(chuàng)業(yè)投資基金通常不運(yùn)用杠桿，風(fēng)險(xiǎn)外溢性就相對(duì)較小；并購?fù)顿Y基金通常要運(yùn)用杠桿，一旦杠桿運(yùn)作失利，就可能造成銀行的呆賬壞賬，進(jìn)而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)外溢。歐美國家之所以普遍對(duì)并購?fù)顿Y基金（即典型股權(quán)投資基金）和創(chuàng)業(yè)投資基金采取差異化監(jiān)管，主要原因就在于此。
2、準(zhǔn)確理解并購?fù)顿Y基金運(yùn)作方式，才能為并購?fù)顿Y基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的專業(yè)化運(yùn)作和差異化監(jiān)管奠定認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)
近期，不斷有市場人士強(qiáng)調(diào)：一定要對(duì)股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)行差異化監(jiān)管。這無疑是正確的。但是，差異化監(jiān)管的前提是兩大類主流基金的專業(yè)化運(yùn)作，而兩大類主流基金專業(yè)化運(yùn)作的前提又是回歸并購?fù)顿Y基金作為股權(quán)投資基金的本原和發(fā)展方向，并準(zhǔn)確理解并購?fù)顿Y基金的特有運(yùn)作方式。
按照上述創(chuàng)業(yè)投資基金是“增量資本供給，支持企業(yè)創(chuàng)建”，并購?fù)顿Y基金（即典型股權(quán)投資基金）是“存量股權(quán)受讓，支持企業(yè)重建”來理解兩大類主流基金的運(yùn)作方式，它們的本質(zhì)差異將一目了然。在這一點(diǎn)上形成共識(shí)，基金的專業(yè)化運(yùn)作和差異化監(jiān)管才會(huì)有堅(jiān)實(shí)的認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)。
然而，長期以來，國內(nèi)的主流做法卻一直是停留于簡單化地按企業(yè)創(chuàng)業(yè)階段來劃分創(chuàng)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金！
根據(jù)邏輯學(xué)的基本原理，要想把兩個(gè)不同的事物區(qū)別開來，就一定要找出此事物區(qū)別于他事物的本質(zhì)差異性。那么，創(chuàng)業(yè)階段這種相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，能夠成為區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金的標(biāo)準(zhǔn)嗎？
以所謂創(chuàng)業(yè)投資的“投資中早期”為例，什么叫做“中早期”？一個(gè)企業(yè)注冊3年叫做中早期？還是5年叫做中早期？恐怕沒法有個(gè)絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)?？赡苣硞€(gè)機(jī)構(gòu)有自己的習(xí)慣或者策略，但很難作為整個(gè)行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。
也有人說，可以用“是否贏利”來區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資基金、股權(quán)投資基金。然而，對(duì)某個(gè)股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)而言，正好碰到了一個(gè)已經(jīng)體現(xiàn)出很好成長性卻還沒有贏利的企業(yè)，卻會(huì)因?yàn)椤皯?yīng)將其界定為創(chuàng)業(yè)投資”而放棄這個(gè)絕好的投資機(jī)會(huì)嗎？相反，對(duì)某個(gè)創(chuàng)業(yè)投資基金管理機(jī)構(gòu)而言，如果碰到了一個(gè)已經(jīng)贏利但仍有很好成長性的企業(yè)，就會(huì)因?yàn)椤皯?yīng)將其界定為股權(quán)投資”而放棄投資嗎？
還有人說，可以用“盈利模式是否已經(jīng)清晰”來區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資基金、股權(quán)投資基金。然而，對(duì)不同水平的投資家而言，其發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的眼光和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力是不一樣的。具體到某個(gè)企業(yè)，對(duì)高水平的投資家而言，其盈利模式已經(jīng)很清晰；對(duì)水平一般的投資經(jīng)理而言，卻怎么也看不懂。所以，同樣沒法用“盈利模式是否已經(jīng)清晰”來區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資基金、股權(quán)投資基金。
正是由于以所謂“投資階段”來區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資基金、股權(quán)投資基金，導(dǎo)致一方面有人將創(chuàng)業(yè)投資基金狹隘地理解為中早期投資，另一方面又因?yàn)橛谩巴顿Y階段”沒法絕對(duì)區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資基金、股權(quán)投資基金，而認(rèn)為這兩者原本就沒有必要區(qū)分，而應(yīng)該允許兩者混同發(fā)展。甚至于最近一些所謂的“天使投資人”都認(rèn)為，連“天使投資”都很難與一般股權(quán)投資基金相區(qū)分，因而天使投資也可投資一般股權(quán)投資基金所投資的各個(gè)領(lǐng)域，天使投資也可以與股權(quán)投資基金混同發(fā)展了。
如何才能超越上述因簡單化認(rèn)識(shí)帶來的種種困惑？
問題的答案恐怕還是要回歸并購?fù)顿Y基金作為股權(quán)投資基金的本原和發(fā)展方向，并在此基礎(chǔ)上準(zhǔn)確理解并購?fù)顿Y基金所特有的運(yùn)作方式。
最后，衷心感謝大家耐心聆聽！祝愿本次論壇圓滿成功，謝謝！
