并購(gòu)狂潮后遺癥：業(yè)績(jī)承諾食言鏡像
只有當(dāng)潮水退去的時(shí)候，才知道誰(shuí)在裸泳。
這句巴菲特的投資箴言，用在近兩年愈演愈烈的A股并購(gòu)浪潮中，或許再合適不過。自2015年那輪大牛市過后，上市公司頻繁發(fā)起的并購(gòu)行為，成為我國(guó)資本市場(chǎng)一抹“亮麗”的風(fēng)景。
然而，在這道風(fēng)景背后，同樣暗藏風(fēng)險(xiǎn)。隨著A股市場(chǎng)并購(gòu)頻率的加快，有關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)的估值亦隨之水漲船高，而由此出現(xiàn)的高額業(yè)績(jī)承諾同樣并不鮮見，并最終帶來一些標(biāo)的公司無法完成業(yè)績(jī)承諾的尷尬局面。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者通過梳理2016年最典型的三個(gè)業(yè)績(jī)承諾未兌現(xiàn)案例，希望通過分析其前因后果，一窺去年A股并購(gòu)行情，及業(yè)績(jī)承諾的完成情況。并希望通過對(duì)行業(yè)負(fù)責(zé)并購(gòu)業(yè)務(wù)的人士采訪，梳理出業(yè)績(jī)承諾高企的原因和發(fā)展脈絡(luò)，并希冀以此了解到監(jiān)管層對(duì)此而發(fā)生的態(tài)度變化。
從三個(gè)案例說起
當(dāng)我們談起2016年上市公司并購(gòu)案例出現(xiàn)的業(yè)績(jī)承諾未兌現(xiàn)時(shí)，我們或許可以從三個(gè)典型案例說起。
第一個(gè)案例歸屬“常在河邊走，哪有不濕鞋”的藍(lán)色光標(biāo)
作為創(chuàng)業(yè)板“并購(gòu)大戶”，藍(lán)色光標(biāo)在過往的多年中，曾通過頻繁的并購(gòu)迅速做大了公司營(yíng)收和市值，這一方式一度被奉為市值管理的樣本。然而，當(dāng)2013年以16.02億元收入囊中的西藏山南東方博杰廣告有限公司（下稱“博杰廣告”）爆出業(yè)績(jī)滑坡，無法完成第三年業(yè)績(jī)承諾時(shí)，雙方不僅各執(zhí)一詞更對(duì)簿公堂。
去年4月，藍(lán)色光標(biāo)在其董事會(huì)決議中，首次稱博杰廣告因業(yè)績(jī)承諾未完成，將補(bǔ)償上市公司合計(jì)3099.55萬股股份，而該部分股份折算彼時(shí)市值約3.25億元。
但這卻遭到博杰廣告原股東李芃等的反對(duì)，原因則是其認(rèn)為藍(lán)色光標(biāo)于2014年便從自己手中收回博杰廣告的經(jīng)營(yíng)權(quán)，實(shí)際變更了購(gòu)買資產(chǎn)協(xié)議書中涉及業(yè)績(jī)承諾的履行基礎(chǔ)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償由此失去事實(shí)基礎(chǔ)。正因此，李芃將藍(lán)色光標(biāo)等作為被告，送上了法庭。
第二個(gè)案例則與\*ST宇順有關(guān)。
2013年，彼時(shí)還未披星戴帽的*ST宇順，以14.5億元從林萌等人手中購(gòu)得了深圳市雅視科技有限公司（下稱“雅視科技”）100%股權(quán)，后者隨之作出三年合計(jì)3.43億元的業(yè)績(jī)承諾。但不料雅視科技在2014與2015年中，均未兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，且三年累計(jì)完成率不足32%。
*ST宇順由此要求林萌對(duì)此給予業(yè)績(jī)補(bǔ)償。然而當(dāng)上市公司提出以1元/股回購(gòu)林萌所持股份時(shí)，卻遭到其反對(duì)，并提出將原先方案中的逐年補(bǔ)償修改為“三年累積計(jì)算補(bǔ)償額，且在利潤(rùn)補(bǔ)償期最后一個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束后實(shí)施補(bǔ)償”，同時(shí)增加了現(xiàn)金補(bǔ)償選擇權(quán)等。
然而，在此后*ST宇順對(duì)雅視科技進(jìn)行公開掛牌時(shí)，卻一直并不如意，前后五次掛牌均無人問津。盡管最終以1.7億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給華朗光電，但后者的出資卻得益于*ST宇順現(xiàn)在實(shí)控人“中植系”的支持。也正是依靠這筆交易，林萌將有望補(bǔ)上對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)補(bǔ)償。
與上述兩個(gè)案例不同的是，中水漁業(yè)向張福賜索要業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償，不僅沒有下文，還因此收到了證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查。
2014年，中水漁業(yè)以2.2億元購(gòu)得張福賜所持的新陽(yáng)洲55%股權(quán)，后者由此作出2015-2017年凈利潤(rùn)達(dá)4324萬元、4555萬元和4707萬元的承諾。但誰(shuí)知，新陽(yáng)洲2015年巨虧2.57億元，由此需補(bǔ)償中水漁業(yè)2.99億元承諾款。
但去年7月，中水漁業(yè)披露針對(duì)張福賜不能履行業(yè)績(jī)承諾且巨額虧損一事，公司雖發(fā)出函件，但一直未收到回復(fù)，也未收到其業(yè)績(jī)承諾差額的補(bǔ)償款。雖因此將張福賜告上法庭，但中水漁業(yè)亦遭到證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查。
高業(yè)績(jī)承諾養(yǎng)成記
華北一位負(fù)責(zé)并購(gòu)牽線的“資本掮客”，也對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，上市公司收購(gòu)標(biāo)的給出高業(yè)績(jī)承諾，開始的時(shí)間為2014年，出現(xiàn)的理由雖復(fù)雜，但總結(jié)而言又與并購(gòu)行為的頻繁，以及市場(chǎng)行情的變化有關(guān)。
根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，去年1-11月中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共完成交易2904起，同比提高18.2%；披露金額的并購(gòu)案例總計(jì)2256起，共涉及交易金額1.34萬億元，同比上升49.2%，平均并購(gòu)金額為5.94億元。2015年，上市公司全年并購(gòu)重組交易達(dá)2669單；交易總金額約2.2萬億元，同比增長(zhǎng)52%。這其中，涉及業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)重組交易達(dá)到275家，占比超過一成，而又以輕資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)為主。
“上市公司并購(gòu)，一般對(duì)標(biāo)的采用收益法，這意味著業(yè)績(jī)承諾是估值的基礎(chǔ)。而從近一年來監(jiān)管層反饋的并購(gòu)案例分析，標(biāo)的估值與其作出業(yè)績(jī)承諾的關(guān)系上限為20倍左右。也即，一家企業(yè)如果業(yè)績(jī)承諾1億元，估值則在20億元左右。給出這個(gè)數(shù)字，是因?yàn)楣乐到o得太高審批不一定能通過，太低被并購(gòu)企業(yè)又不答應(yīng)。”上述私募高管說。
華泰聯(lián)合證券執(zhí)行董事、并購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人勞志明也曾對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者稱，上市公司對(duì)標(biāo)的的作價(jià)有一定容忍度，但市盈率高低問題，仍需要以業(yè)績(jī)來支撐。
但值得注意的是，自去年起監(jiān)管層對(duì)并購(gòu)行為的態(tài)度，已經(jīng)發(fā)生了悄然的變化，并由此導(dǎo)致2016年A股并購(gòu)市場(chǎng)的先熱后冷。
去年5月，市場(chǎng)上先是傳出對(duì)游戲、影視等四個(gè)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的收緊，雖然監(jiān)管層一直未正面回應(yīng)這一問題，但隨后的多例類似案例遭到否決，從側(cè)面印證了這一消息的確定性。此后，有關(guān)重組新規(guī)辦法的頒布，又給并購(gòu)市場(chǎng)澆了盤冷水。
“而隨著IPO的加速，未來并購(gòu)市場(chǎng)是否將持續(xù)火熱已經(jīng)無法確定。但隨著監(jiān)管層對(duì)并購(gòu)行為的收緊，尤其是輕資產(chǎn)并購(gòu)這塊，短時(shí)間放開目前來看不太可能。在此背景下，未來出現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾無法兌現(xiàn)的情況，或?qū)⒌玫礁挠^。”上述北京私募高管說。
來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道
