再融資新規(guī)沖擊波 未來又將如何影響A股市場？
再融資新規(guī)沖擊波
再融資新規(guī)出臺震撼A股市場，此次調(diào)整直擊定增制度桎梏，無疑將會重塑A股融資生態(tài)。新規(guī)之下，上市公司以及投資機構將如何應對？而再融資生態(tài)的衍變，未來又將如何影響A股市場？
以往可以被操縱的發(fā)行定價基準日將“消失”，僅保留發(fā)行期首日作為基準日，成為壓縮套利空間的“殺手锏”。
“定增市場要成雞肋了，越來越難玩。一大批資金可能會選擇離開定增，這也是今天債市一開盤就漲的邏輯。”2月20日，上海某中型券商并購部負責人對21世紀經(jīng)濟報道記者表示。
當日，國債期貨全線大幅收紅：10年期國債期貨主力合約T1706收盤漲0.56%、5年期國債期貨主力合約TF1706收盤漲0.29%；鮮明對比的是，終止定增的上市公司數(shù)量不斷增加。當日，多氟多（002407.SZ）、華邦健康（002004.SZ）等宣布終止定增，成為再融資變局下的組成部分。
此番資金遷移及定增頻告終止的原因是證監(jiān)會于2月17日發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答-關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》（下稱“《監(jiān)管要求》”），劍指配套融資出現(xiàn)的融資過度、編造項目、概念炒作、投資理財產(chǎn)品等行業(yè)“痛點”。
在受訪投行人士看來，《監(jiān)管要求》下，以往可以被操縱的發(fā)行定價基準日將“消失”，僅保留以往較少使用的發(fā)行期首日作為基準日，成為壓縮套利空間的“殺手锏”。同時也給參與方帶來諸多不便和不確定性，不過精明的參與者也將尋找更多的隱秘方式開辟新的盈利空間。
“基準日”殺手锏
“定增過程中最為吸引人的是”配套融資“，這也是相關方平衡利益的重要方式。比如，一些關聯(lián)方或者關系戶通過突擊入股的方式低價拿到籌碼，持有一年就可以高價套現(xiàn)走人。”2月20日，深圳某券商并購人士指出，并且目前A股整體估值這么高，上市公司就會趁此多融資。
不過，雖然再融資火熱，但其灰色鏈條也備受詬病，尤其是由于定價存在大幅折價，方案一經(jīng)公布，股價再被追捧，期間的巨額套利吸引著各方擠破頭皮也要參與。
監(jiān)管層此番壓縮再融資套利空間的主要方式包括發(fā)行定價基準日僅保留發(fā)行期首日、距離前次募資不少于18個月以及發(fā)行數(shù)量不超過總股本的20%。在受訪投行人士看來，發(fā)行定價基準日僅保留發(fā)行期首日成為壓縮套利空間的“殺手锏”。
長江證券研報從過去5年上市公司融資情況出發(fā)，得出的數(shù)據(jù)為：在“項目融資、補充流動資金以及配套融資”三項中，募集股本數(shù)超20%的項目僅占全部定增數(shù)量的24.2%，占全部定增金額的27.7%；間隔小于18個月的再融資項目數(shù)占全部定增總量的10%，占全部定增金額的10.9%；從價格套利來看，三年期定增鎖價中，折價率20%在全部三年定增數(shù)量中占比75%，在全部三年定增金額中占比52%。
因此，長江證券得出的結論為，“《監(jiān)管要求》主要在價格套利上，影響了三年期定增鎖價的模式，18個月的再融資限制及20%的股本限制實際影響較小。
實際上，再融資存在的套利模式的主要尋租空間便是基準日的選擇。在出臺《監(jiān)管問答》之前，發(fā)行定價基準日包括董事會決議公告日、股東大會決議公告日和發(fā)行期首日。不過最常用的是董事會決議公告日作為定價基準日，另外兩個使用比較少。
Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年以來，共有826家上市公司實施定增，其中使用董事會決議公告日作為定價基準日的高達698家，占比84.5%；使用發(fā)行期首日作為基準日的分別有116家，占比僅14%。
此番，《監(jiān)管問答》將發(fā)行定價基準日“三留一”，僅留下“發(fā)行期首日”，而刪掉了最為常用的董事會決議公告日和少用的股東大會決議公告日。
“董事會決議公告日作為定價基準日最為常見是因為這個日期是可控的，從而產(chǎn)生很多內(nèi)幕交易、股價操縱等違法違規(guī)行為。比如，公司股價在某段處于或者被運作成為低價區(qū)域，上市公司選擇此時召開董事會，然后大股東或者相關方參與定增，這就明顯侵犯了其他股東的權益。”上述并購人士指出，而《監(jiān)管問答》將定價基準日變?yōu)槎ㄔ鱿嚓P方不可控的，并且從定增方案公布到發(fā)行基本需要一年的時間，這一年時間已經(jīng)把定增的利好消化得差不多了，股價一旦上去相關方的套利空間將大幅縮水。
暴利變“雞肋”
資本都是逐利的。近年來，很多機構專門成立定增基金、定增部門等大舉殺入定增市場，并助推定增市場的火熱節(jié)節(jié)攀升。
武漢科技大學金融與證券研究所所長董登新指出，市場過熱的結果就是，再融資亂象頻發(fā)。比如，上市公司融資手段單一，過度偏好定向增發(fā)；定向增發(fā)高頻率、大額度，沒有節(jié)制；定向增發(fā)募資不做研發(fā)，只用于收購他人資產(chǎn)“買利潤”，或是還貸、委托理財。這種再融資亂象慫恿企業(yè)相互攀比玩股權，搞資本運作，操縱報表數(shù)字，無心主業(yè)與研發(fā)。
“本次政策的意圖是打擊包括內(nèi)幕交易等方式形成的不當獲利，就是因為之前的套利空間存在，所以才造成過度融資。現(xiàn)在的政策是直接壓縮套利空間，達到不當獲利操作空間減小，再融資動力下降的目的。”上述并購人士認為。
蛇打七寸。事實上，在2016年4月左右，監(jiān)管部門就曾針對定增發(fā)行定價基準日進行窗口指導——以發(fā)行期首日價格為定價基準的市價發(fā)行項目，即“七折條款”，但并沒有完全實行。在上述并購人士看來，“《監(jiān)管要求》是將前期的窗口指導條文化了，上市公司此番必須實行。實際上，已經(jīng)有多家上市公司公告終止或者修改定增方案了。”
其實從去年窗口指導開始，定增的折價率也開始慢慢下來。“之前參與定增項目，折價發(fā)行的企業(yè)較多，2016年上半年折價率在15%左右，參與定增項目的安全邊際較高，市場參與意愿較高。”上述券商人士透露，不過2016年下半年起，定增市場折價率就降了很多，套利空間逐漸收窄，這是參與多方的市場自我調(diào)整所致。
“最近定增市場詢價的時候經(jīng)常能詢到9.5折，有時候甚至能詢到9.8折，但是之前普遍的詢價是7-9折。”上述并購部負責人透露，按《監(jiān)管問答》規(guī)定，定增發(fā)行定價的基準日是發(fā)行期首日，也即市價，一年之后的行情誰說得準，就會很難發(fā)出去，再融資將會變成“雞肋”，尤其是三年期定增可能會消失。
套利游戲升級
“新政出臺后，價格的難以確定是個難題。后期參與定增項目，個股的? 收益（即個股的價值投資風險收益）將成為超額收益的主要來源，目前參與的意愿較低，主要是機構投資者最為關注的安全邊際低了。”上述券商人士指出。
因此，新政下，未來如何開辟新的盈利空間成為一大難題。不過，上有政策，下有對策。
上述并購人士指出，在大股東坐莊的時代，選擇在某個時間控制股價，方法很多。比如去年7折條款的窗口指導，就有一大堆上市公司維穩(wěn)股價。“政策的方向就是堵明的套利空間，上市公司未來為了平衡利益，會創(chuàng)造更多的隱秘空間。”
“老辦法被堵，需要研究新路徑。”上述并購人士稱，辦法都是根據(jù)個案條件琢磨出來的，比如可行的是融資前送轉做大股本、公司選擇時點釋放利好、配合消息控制股價等。
上述并購部負責人認為，上市公司趁估值高的時候多融資，因此，再融資泛濫的癥結問題是A股估值體系的紊亂。
“A股目前估值仍然偏高，很多上市公司此機融資。如果像海外市場，股價只有幾分錢，看他融不融？京東方比較典型，之前多年巨虧，但一次就融了400多億元。趁市場還能給它兩三塊錢的股價，干嘛不融。這就是市場估值出現(xiàn)了問題，嚴重拖累了市場效率。”上述并購部負責人指出。
來源：21世紀經(jīng)濟報道
