杠桿收購為什么不受待見？
回顧諸多涉及巨額資金的收購案例，若不施以適當(dāng)?shù)母軛U，則對上市公司的收購行為很難完成。理論上，經(jīng)穿透后的資金來源合法，且操作流程合規(guī)，杠桿收購不存在太大問題。至少，杠桿收購不應(yīng)該被冠之以“洪水猛獸”的貶損性評價(jià)。
但在實(shí)務(wù)中，一些杠桿收購確實(shí)演變成了洪水猛獸，部分上市公司及高管對杠桿收購深惡痛絕，不惜動(dòng)用各種資源抵制杠桿收購。在他們看來，杠桿收購以資本運(yùn)作為導(dǎo)向，與惡意收購可以劃等號，將會擾亂上市公司及實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常的經(jīng)營秩序。
既然杠桿收購是一種正常的資本運(yùn)作，為何實(shí)務(wù)中應(yīng)用到杠桿資金的收購案例頻現(xiàn)障礙？可能有三方面的原因。
第一，杠桿收購涉及較大比例第三方資金，收購人自有資金占比較低。若收購人對各個(gè)層級的杠桿資金不能實(shí)施有效的控制，就會令杠桿結(jié)構(gòu)產(chǎn)生松動(dòng)，最終威脅上市公司的控制權(quán)，匯源通信即為此例。
基于相對一致的利益訴求，杠桿資金都有程式化的協(xié)定，一般而言不會出現(xiàn)“逼宮”現(xiàn)象。只有在預(yù)期利益無法達(dá)成時(shí)，杠桿資金各個(gè)主體才會產(chǎn)生明顯的分歧。此時(shí)，收購人的斡旋能力就尤為重要。
從實(shí)際案例來看，很難說收購人對杠桿資金有絕對的控制力，往往會成為潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素。
第二，杠桿資金涉及的第三方資金都有高低不一的成本要求，收購人面臨較大的償付壓力，杠桿倍數(shù)則放大了償付壓力。
有些時(shí)候，收購人為了更快收購上市公司而被迫采用了成本較高的資金，后期再置換低成本資金。一旦收購人的置換要求無法取得原資金方的諒解，將不得不按協(xié)議償付高昂成本。
第三，杠桿資金對上市公司股價(jià)過于敏感，會令收購人及杠桿資金各個(gè)層級將精力集中于市值管理等層面，而忽視對上市公司經(jīng)營的實(shí)質(zhì)性改善，此類案例不在少數(shù)。
市場對杠桿收購的質(zhì)疑原因之一便是，認(rèn)為杠桿資金“唯股價(jià)論”的短視思維會扼殺上市公司既有的經(jīng)營策略，例如頻繁主導(dǎo)與上市公司主業(yè)關(guān)聯(lián)度不大的重組，過早兌現(xiàn)市值增長預(yù)期。
特別是，當(dāng)上市公司股價(jià)連續(xù)下跌時(shí)，杠桿資金承壓明顯，對控制權(quán)形成反噬，上市公司正常經(jīng)營也會受到?jīng)_擊。
此外，一些與實(shí)際能力不匹配的“蛇吞象”式杠桿收購，最大風(fēng)險(xiǎn)在于遇到金融危機(jī)、或宏觀政策大轉(zhuǎn)向?qū)е碌倪€貸困難，進(jìn)而引發(fā)違約甚至清盤。
從2016年下半年以來，杠桿收購成為了監(jiān)管層“發(fā)難”的重點(diǎn)。其中朦朧的資金來源、超高杠桿比例、杠桿嵌套杠桿的設(shè)計(jì)，以及連環(huán)杠桿中隱匿的背后金主一再被監(jiān)管層盯上。不少收購人試圖通過打太極的方式規(guī)避監(jiān)管，這本身也反映出收購人對杠桿收購的模棱兩可態(tài)度。
回看萬家文化的案例，趙薇動(dòng)用的杠桿資金來源于股東借款+第三方借款+股權(quán)質(zhì)押，這其實(shí)是一種最簡單直觀的杠桿收購。但趙薇的明星效應(yīng)將該杠桿收購進(jìn)一步“加杠桿”，最終引發(fā)輿論狂潮，被迫中止。
可以設(shè)想，如果是張三或李四杠桿收購萬家文化，或許交易已經(jīng)完成。
來源：證券時(shí)報(bào)
