并購夭折頻現 重組“產業鏈”重塑
近期，市場頻頻出現重組終止的情況。據不完全統計，僅6月以來就有30多家上市公司或是終止籌劃重大資產重組，或是終止重大資產重組事項，甚至終止實施重大資產重組事項。
觀察發現，近期國內證券市場環境發生變化、定增市場發生巨變、交易對方決定單方終止重組等成為不少公司終止重組的原因。重組頻頻終止已經影響到上市公司重組“產業鏈”，在不確定性加大的情況下，重組標的的估值體系、重組中業績對賭、基金機構對重組機會的追逐，乃至圍繞上市公司重組的各類中介服務、資金業務等都已經發生變化。
多因素引發重組市場變化
近期，多家上市公司主動停止實施并購重組相關預案。
據不完全統計，今年6月以來，有超過30家上市公司主動終止了相關的并購重組事項。分析原因，有不少公司是因為定增市場環境發生了劇變，因此選擇終止，并“改道”其他方式。比如，方大化工6月13日晚間公告，終止發行股份及現金支付購買資產并募集配套資金暨關聯交易事項，撤回相關申請文件，后續以現金方式收購部分標的公司股權。
除了收購方“不買了”，也有交易對手方因為政策框架發生變化而選擇“不賣了”。愛迪爾于6月14日晚間公告，近日陸續收到標的公司山東世紀緣珠寶首飾有限公司全體股東發出的決定單方終止本次交易，并解除其與公司簽署的交易文件的函件。公司董事會認為，繼續推進本次交易存在重大障礙，決定終止本次交易并撤回相關申請文件，同時將依照協議約定追究交易對方的法律責任。
市場人士分析，監管部門出臺的各類新規正在引發重組市場變化，重塑市場生態。其中，減持新規發布后，交易對手方的退出計劃受到影響，回報預期大打折扣，這也打破了原有交易結構的平衡，諸多交易方案都需要重新構建。此外，司法方面的因素也成為一些公司重組生變的原因之一。
生態重塑促估值體系修復
廣發證券研究報告顯示，2013年以來，A股上市公司的并購重組進入爆發式增長階段。由于經濟增長放緩，上市公司尋找新業務增長點的需求顯著提升。同時，A股上市公司普遍具有較高的估值溢價，這為外延式并購的大規模增長奠定基礎。2013年A股整體發生并購案件1226起，合計金額5116億元；到了2016年，A股整體發生并購案件2127起，合計金額接近2萬億元；2016年A股并購案件數約為2013年的兩倍，并購金額規模接近2013年的4倍。
資料顯示，2015年A股外延式并購規模達到了歷史高點，但也不斷暴露出諸如商譽快速增長、忽悠式并購、跨界并購進行概念炒作、炒殼賣殼等市場套利行為。由此，規范上市公司并購重組成為監管重點，一系列政策規定相繼出臺。
其中，2016年，證監會修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，完善借殼上市的認定標準。本次修訂之下，市場的“炒殼”之風迅速降溫。隨后，上市公司再融資新政和減持新規相繼出臺，上市公司并購重組中的“進退”問題發生變化。國海證券分析人士表示，再融資新政針對上市公司并購重組配套融資等的問題，關注了并購重組中資金進入的問題，而減持新規則是讓并購重組中資金、機構的退出途徑發生變化，各方權衡成本收益的方式發生變化。
政策的調整迅速在市場中產生影響。上市公司并購重組大幅增長，帶來的商譽高估的問題，背后暗藏利用并購重組進行利益輸送的風險，在加大中介機構責任以及減持新規定等約束下，利益輸送和短期投機之風明顯減弱；上市公司跨界并購盛行，通過“蹭概念、搭熱點”等做高股價的問題，在嚴格監管部分行業跨界并購的新政策下，熱點跟風和概念炒作得到遏制；此前市場熱衷炒作殼價值，部分公司也是屢次賣殼，濫用殼資源已經阻礙實體經濟發展和市場健康。在這樣的背景下，嚴格監管借殼重組，市場的估值體系正在得到修復。
重組衍生機會受資金關注
上市公司重組生態的重塑牽涉甚廣。上市公司并購重組的路徑受限之后，市場上對資產的整體估值發生變化，特別是對于股權投資機構而言，上市公司退出通道的變化，讓投資的考量更加復雜化，“此前上市公司并購重組追求的資產，多是概念熱門、市場關注度高的資產，今年以來，這部分資產的估值跌幅較大，講故事的資產越來越被人冷落”，上海一家股權投資機構負責人表示。上市公司并購重組的終止風險加大，也讓不少重組標的在業績對賭、重組風險等方面變得更為謹慎。中國證券報記者采訪數家上市公司并購標的發現，標的公司在業績承諾等方面“配合”上市公司的意愿并不強，更多轉向控制自身風險，保護自身利益，比如更強調在重組期間自身利益的保障措施等。
除了標的資產的各類變化以外，圍繞著上市公司并購重組的“生意經”也發生變化。例如資金機構對并購重組機會的審慎，對上市公司并購重組衍生的定增機會謹慎參與等等。
并購重組伴生的上市公司定增受到的影響也較大，因為除了此前監管部門對再融資發布的新規以外，現在上市公司定增的退出機制也發生變化。“雖然一些上市公司為了定增融資的成功，采取了大股東保底的方式發行，但在生態重塑的市場環境中，大股東是否具備足夠強大的保底能力存疑，因此我們對上市公司定增的參與度會持續降低。”上海民享股權投資創始合伙人程韜表示。
需要注意的是，雖然上市公司并購重組終止的情況頻現，并購重組的審核卻呈加快態勢。證監會網站顯示，今年6月并購重組委共舉行了10次工作會議，審議了26家上市公司并購重組事宜，其中2家公司重組未獲通過，6家公司的重組方案獲有條件通過，其余18家公司重組方案獲無條件通過，通過(有條件及無條件通過)率高達92.31%。并購重組委7月第一場工作會議則是“審三過三”，且是無條件通過。
“嚴格監管和加快審核之間，反映了監管部門在并購重組上的取舍。并購重組仍將是A股上市公司轉型升級的重要途徑，上市公司并購重組衍生出來的投資機會，仍將受到各路資金重點關注。但對這個市場的參與者而言，當前并購重組已與此前發生較大變化，因此必須做好精細化的投資選擇和風險控制，因為這個市場已經顯現出全新生態。”前述國海證券人士表示。
信息參考來源：中國證券報
