“資產(chǎn)獵人”“承債式收購(gòu)”詳解： 632億溢價(jià)不低“雷霆”盡調(diào)
在萬(wàn)達(dá)、恒大等大型房企都在收縮戰(zhàn)線、還債的時(shí)候，除了孫宏斌的巨資逆勢(shì)擴(kuò)張讓人“看不懂”外，就連交易細(xì)節(jié)也讓業(yè)內(nèi)人士困惑，比如看起來(lái)簡(jiǎn)單粗暴的定價(jià)、如此大規(guī)模的收購(gòu)卻遭遇倉(cāng)促盡調(diào)等。
“在房地產(chǎn)市場(chǎng)嚴(yán)加調(diào)控、整體增速放緩等多個(gè)因素下，很多大型房企都在收縮戰(zhàn)線，孫宏斌卻在加杠桿大舉逆勢(shì)擴(kuò)張，看不懂。”7月11日，上海某中型券商投行人士稱。
不過(guò)，香港投資者對(duì)融創(chuàng)巨資收購(gòu)萬(wàn)達(dá)資產(chǎn)表現(xiàn)熱烈。7月11日早間，融創(chuàng)中國(guó)公布631.7億元收購(gòu)萬(wàn)達(dá)相關(guān)資產(chǎn)的進(jìn)一步細(xì)節(jié)并復(fù)牌，當(dāng)日大漲13.65%。
在萬(wàn)達(dá)、恒大等大型房企都在收縮戰(zhàn)線、還債的時(shí)候，除了孫宏斌的巨資逆勢(shì)擴(kuò)張讓人“看不懂”外，就連交易細(xì)節(jié)也讓業(yè)內(nèi)人士困惑，比如看起來(lái)簡(jiǎn)單粗暴的定價(jià)、如此大規(guī)模的收購(gòu)卻遭遇倉(cāng)促盡調(diào)等。
值得注意的是，陸續(xù)巨資投資樂(lè)視體系和萬(wàn)達(dá)相關(guān)資產(chǎn)后，融創(chuàng)中國(guó)的版圖和邊界正不斷擴(kuò)大，其進(jìn)一步資本運(yùn)作的空間也逐漸放大。
溢價(jià)玄機(jī)
繼150億元意欲挽救樂(lè)視之后，素以“資產(chǎn)獵人”著稱的孫宏斌又以631.7億元吞下萬(wàn)達(dá)的文旅和酒店資產(chǎn)。
這筆震驚市場(chǎng)的收購(gòu)包括萬(wàn)達(dá)13個(gè)文旅項(xiàng)目91%股權(quán)和76家城市酒店100%股權(quán)，代價(jià)分別約為295.75億元和335.95億元，創(chuàng)下內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)史上最大并購(gòu)紀(jì)錄。
但如此龐大的資產(chǎn)，按注冊(cè)資本金和資產(chǎn)凈值來(lái)交易，卻被市場(chǎng)質(zhì)疑為“跳樓價(jià)”。
根據(jù)融創(chuàng)中國(guó)7月11日公告，收購(gòu)價(jià)由訂約方參考目標(biāo)公司的注冊(cè)資本金和目標(biāo)酒店資產(chǎn)的賬面價(jià)值（包括已開(kāi)業(yè)酒店的賬面價(jià)值和未開(kāi)業(yè)酒店的預(yù)估價(jià)值），經(jīng)公平磋商而定?！岸抡J(rèn)為，合作事項(xiàng)的代價(jià)公平合理”。
數(shù)據(jù)顯示，13個(gè)文旅項(xiàng)目公司的資產(chǎn)凈值為248.84億元，91%股權(quán)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)凈值為226.44億元，這部分資產(chǎn)的交易價(jià)格按注冊(cè)資本金的91%即295.75億元交易，是對(duì)應(yīng)資產(chǎn)凈值的1.3倍；76家酒店的資產(chǎn)凈值為334.5億元，交易價(jià)為335.95億元，基本按資產(chǎn)凈值交易。
不過(guò)，記者注意到，如果從盈利情況看，融創(chuàng)給予的溢價(jià)不算太低。
根據(jù)融創(chuàng)中國(guó)公布的數(shù)據(jù)，2015年和2016年，13家文旅項(xiàng)目公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為29.86億元和38.16億元，91%股權(quán)對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)為27.17億元和34.7億元。對(duì)應(yīng)交易價(jià)格295.75億元，2016年的凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)市盈率為8.52倍；另外，76家酒店2015年和2016年的凈利潤(rùn)分別為5.5億元、8.74億元，對(duì)應(yīng)交易價(jià)格334.5億元，2016年的凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的市盈率為38.3倍，高于A股不少酒店類(lèi)上市公司。
雖然從盈利情況看，13家文旅項(xiàng)目的溢價(jià)較低，但酒店資產(chǎn)的溢價(jià)較高。如果將這兩項(xiàng)資產(chǎn)放在一起考慮，即兩項(xiàng)資產(chǎn)2016年盈利合計(jì)43.44億元，合計(jì)交易價(jià)格631.7億元，平均交易市盈率大約為14.5倍。而目前A股市場(chǎng)，上市房企市盈率在10-15倍不在少數(shù)。
“房地產(chǎn)項(xiàng)目很難用市盈率法估值，因?yàn)榘ú煌瑢傩缘耐恋?、?fù)債等情況很復(fù)雜，而且像萬(wàn)達(dá)融創(chuàng)交易的項(xiàng)目太多，不好弄，相關(guān)工作應(yīng)是提前就做了?！鄙鲜鐾缎腥耸糠Q。
“目前房地產(chǎn)市場(chǎng)中的資產(chǎn)打包出售一般為市場(chǎng)價(jià)格的6-8折，另外市場(chǎng)價(jià)格還要除去債務(wù)。即使用注冊(cè)資本金成交，也要償還債務(wù)，而且一般項(xiàng)目公司的債務(wù)都是用土地抵押而來(lái)，因此在出售時(shí)買(mǎi)方需要負(fù)擔(dān)債務(wù)?！?月11日，某大型房地產(chǎn)咨詢公司研究總監(jiān)指出。
不過(guò)，融創(chuàng)中國(guó)并未透露此次購(gòu)買(mǎi)的萬(wàn)達(dá)相關(guān)資產(chǎn)的債務(wù)金額，只是表示“合作事項(xiàng)完成后，目標(biāo)項(xiàng)目公司的貸款繼續(xù)由其承擔(dān)。萬(wàn)達(dá)及其關(guān)聯(lián)方為其提供的擔(dān)保措施轉(zhuǎn)由融創(chuàng)中國(guó)提供擔(dān)保措施?！?/span>
實(shí)際上，融創(chuàng)中國(guó)前幾次對(duì)“爛尾”項(xiàng)目的收購(gòu)基本也是承債式收購(gòu)。比如5月31日，融創(chuàng)公告稱，其間接全資附屬公司重慶融創(chuàng)同意收購(gòu)目標(biāo)公司重慶華城富麗房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司60%股權(quán)及相關(guān)債權(quán)，總代價(jià)為21億元，其中股權(quán)代價(jià)1.2億元，債權(quán)代價(jià)19.80億元。同時(shí)重慶融創(chuàng)將為目標(biāo)公司4.04億元的付款責(zé)任承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。
更值得關(guān)注的是，631.7億元并不是本次交易的全部對(duì)價(jià)，融創(chuàng)仍需向萬(wàn)達(dá)支付130億的費(fèi)用，分期20年支付。
公告顯示，雙方同意交割后文旅項(xiàng)目維持“四個(gè)不變”，即品牌不變，項(xiàng)目持有物業(yè)仍適用“萬(wàn)達(dá)文化旅游城”品牌；規(guī)劃內(nèi)容不變；項(xiàng)目建設(shè)不變，項(xiàng)目物業(yè)的設(shè)計(jì)、建造、質(zhì)量，仍由萬(wàn)達(dá)實(shí)施管控；運(yùn)營(yíng)管理不變，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理仍由萬(wàn)達(dá)負(fù)責(zé)。對(duì)此，每個(gè)文旅項(xiàng)目融創(chuàng)需向萬(wàn)達(dá)每年支付5000萬(wàn)元的管理咨詢費(fèi)，合同期限為20年。
這也意味著， 13個(gè)文旅項(xiàng)目20年中仍將為萬(wàn)達(dá)掙得130億元的收入。上述研究總監(jiān)認(rèn)為，“這項(xiàng)費(fèi)用雖然不多，但20年里交易存在很大變數(shù)，雙方都為自己留了一手。”
閃電并購(gòu)
孫宏斌在并購(gòu)市場(chǎng)四處出擊的同時(shí)，也讓市場(chǎng)領(lǐng)略到其閃電的行事作風(fēng)。
7月10日，融創(chuàng)中國(guó)因重大收購(gòu)而停牌，當(dāng)日其就公布了要631.7億元收購(gòu)萬(wàn)達(dá)相關(guān)資產(chǎn)的初步公告；7月11日早間，針對(duì)這項(xiàng)收購(gòu)其又公布了進(jìn)一步細(xì)節(jié)并宣告復(fù)牌。這么大額的交易，從停牌到復(fù)牌僅有兩天。
閃電的行事作風(fēng)還體現(xiàn)在盡調(diào)方面。據(jù)融創(chuàng)中國(guó)的安排，7月31日之前，萬(wàn)達(dá)應(yīng)配合融創(chuàng)完成對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)的盡職調(diào)查，并且雙方簽署正式協(xié)議。也就是說(shuō)，盡職調(diào)查的完成時(shí)間距離目前僅有20天時(shí)間。
“這么大規(guī)模的收購(gòu)，一般講盡調(diào)至少需要3個(gè)月，另外還需要很多人手參與?！鄙鲜鐾缎腥耸糠Q。
對(duì)于孫宏斌來(lái)說(shuō)，如此倉(cāng)促的盡調(diào)并不是首例，其150億元投資樂(lè)視體系時(shí)也是如此，當(dāng)時(shí)盡調(diào)只用了一個(gè)月時(shí)間便出手了。
“融創(chuàng)和萬(wàn)達(dá)的交易看起來(lái)很突然，但從披露信息看，雙方應(yīng)該談得很細(xì)致了?！?月11日，香頌資本執(zhí)行董事沈萌認(rèn)為，價(jià)格雖然已確定了，但還需盡調(diào)確定具體對(duì)價(jià)、支付方式、期限等細(xì)節(jié)。
不過(guò)，留給盡調(diào)團(tuán)隊(duì)可發(fā)揮的空間并不大。融創(chuàng)中國(guó)稱，“盡職調(diào)查完成后，再確認(rèn)目標(biāo)項(xiàng)目公司注冊(cè)資本金實(shí)繳到位且目標(biāo)酒店資產(chǎn)賬面價(jià)值不變的前提下，雙方不調(diào)整交易價(jià)款。”
從交易支付情況看，在交付25億元定金作為首筆支付后，盡調(diào)完成且簽署正式協(xié)議三日內(nèi)，融創(chuàng)需支付總價(jià)款的20%，即126.34億元作為第二筆付款；正式協(xié)議簽署90天內(nèi)支付第三筆付款并累計(jì)至335.95億元；而第四筆付款則是先由萬(wàn)達(dá)通過(guò)銀行向融創(chuàng)中國(guó)發(fā)放為期三年的借款296億元，然后再支付給萬(wàn)達(dá)295.75億元。
這也意味著，在631.7億元總交易款項(xiàng)中，萬(wàn)達(dá)借給融創(chuàng)中國(guó)296億元。上述投行人士認(rèn)為，“萬(wàn)達(dá)一方面出售資產(chǎn)，另一方面將資金借給融創(chuàng)中國(guó)，可能是為了出表，后續(xù)需要再觀察?！?/span>
據(jù)財(cái)新網(wǎng)的報(bào)道，王健林對(duì)此項(xiàng)交易表示，“轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目能大幅降低萬(wàn)達(dá)商業(yè)的負(fù)債，并進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)化運(yùn)營(yíng)。這次回收資金全部用于還貸，萬(wàn)達(dá)商業(yè)計(jì)劃今年內(nèi)，清償絕大部分銀行貸款?！?/span>
不過(guò)，此番借給融創(chuàng)中國(guó)296億元，無(wú)疑會(huì)令王健林的賬面上少了一筆巨資。
資本運(yùn)作空間
在并購(gòu)市場(chǎng)長(zhǎng)袖善舞的孫宏斌，陸續(xù)出擊多個(gè)領(lǐng)域的資產(chǎn)后，留給其下一步資本運(yùn)作的空間隨之加大。
萬(wàn)達(dá)、融創(chuàng)聯(lián)合公告顯示，雙方同意在電影等多個(gè)領(lǐng)域全面戰(zhàn)略合作，而樂(lè)視電影正是孫宏斌今年剛剛投資的，也是他意欲拯救的。
工商資料顯示，今年4月13日，孫宏斌已成為樂(lè)視影業(yè)的董事，融創(chuàng)中國(guó)控股的天津嘉睿匯鑫企業(yè)管理有限公司已成為樂(lè)視影業(yè)第二大股東。
另外，樂(lè)視控股持有樂(lè)視影業(yè)99.94%的股權(quán)已質(zhì)押給融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司，隨著樂(lè)視資金危機(jī)的發(fā)展，未來(lái)孫宏斌有可能成為樂(lè)視影業(yè)的實(shí)際控制人，另外隨著賈躍亭裸辭樂(lè)視網(wǎng)，孫宏斌有望成為樂(lè)視網(wǎng)的新任董事長(zhǎng)。
“孫宏斌投資樂(lè)視體系均是圍繞著樂(lè)視網(wǎng)這家上市公司出手，比如投資樂(lè)視網(wǎng)以及樂(lè)視網(wǎng)子公司樂(lè)視致新，另外投資樂(lè)視影業(yè)，是因?yàn)槠湔谶\(yùn)作裝入樂(lè)視網(wǎng)這一上市平臺(tái)?！鄙蛎戎赋?。
而在收購(gòu)萬(wàn)達(dá)資產(chǎn)的交易中，孫宏斌的條件之一便是在電影等多個(gè)領(lǐng)域全面戰(zhàn)略合作，而萬(wàn)達(dá)電影近年來(lái)加速在內(nèi)容制作、渠道、院線等方面的布局有聲有色。
此外，紅籌上市的融創(chuàng)中國(guó)還有另一層資本運(yùn)作空間。沈萌指出，“酒店類(lèi)資產(chǎn)在香港有很多上市公司，融創(chuàng)中國(guó)是紅籌上市，買(mǎi)下的萬(wàn)達(dá)酒店部分具備分拆上市的基礎(chǔ)，不過(guò)可能不會(huì)立即分拆?！?/span>
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