巴曙松：一帶一路與并購市場新發展
香港交易所首席中國經濟學家 ?巴曙松
由中國并購公會主辦的第十四屆中國并購年會于2017年8月11日在香港召開，主題為“一帶一路的并購”，香港交易所首席中國經濟學家巴曙松出席并發表“一帶一路與并購市場新發展”主題演講。
巴曙松表示：“在一帶一路的倡議下，中國的一帶一路沿線的并購合作在穩步上升。2014到2016統計數據可以看到非常迅速的上升，并購的目的在從資源驅動型向核心能力驅動拓展。”
以下為演講實錄：
非常榮幸參加我們今天的這么一個與一帶一路和并購相關的會議，學到不少新的知識，所以我在微信群里做記錄，剛才把陳爽輪值主席講話做整理的時候有一個朋友說現在搞并購，如果不是一帶一路的錢是不是也出不去？
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今天這個題目是一帶一路與并購，所以我想做一個命題作文，我專門為今天的會議做了一點梳理。其實選這個題目不僅僅是因為外匯管制的原因，實際上一帶一路沿線的這些經濟體所處的發展階段，它的資源優勢，和他有競爭力的產業，這些差異性大，互補性強，實際上是跨國并購非常活躍的一個領域，所以這個不僅僅是我們剛才說的外匯管制，還有一個是產業狀況。
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我把一帶一路沿線的經濟體一些有代表性的優勢產業做了一些梳理，比如說新加坡的電子、石油、化工、金融、服務業，港口。馬來西亞，電子、汽車、鋼鐵、紡織、橡膠等等。同時從整個的經濟發展的速度來看，一帶一路沿線的經濟體整體的發展水平明顯的快于全球，正在成為一個增長動力，需求相對比較弱的成長階段，非常富有活力的增長地區，我這個圖上做了一個簡單的計算，可以明顯的看到，從2000年到2016年一帶一路沿線國家的經濟年復合增長率達到8.7%，但是全球的這個水平只有5.3%。同時一帶一路的核心就是連通，互聯互通，開放，合作，這些方面的連通機制客觀上為整合并購創造了更好的條件。比如說香港交易所做的滬港通，深港通，連通之后你甚至不用再跨境，不用再涉及到外匯管制的松緊，就借助這個平臺的機制也可以實現跨境并購。
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從國際趨勢來看，應該說2015年是金融危機之后的第一個并購交易的高點，相對寬松自貨幣環境，強勢的美元和資本市場的活躍，是重要的推動力量。2016年交易并購我們可以看到不只是中國，全球都出現了一定的回落，2016年中國的總額下降了17%，但是實際上還是2017年以來第二高的水平，包括宏觀因素、市場因素，以及美國采取的一些限制性的措施和英國脫歐帶來的不確定性。2017年上年全球的并購金額同比有所增長，但是數量下降。所以我們看大的市場的背景是一個高點之后的調整整合期。在這個背景下我們看2012到2016中國的海外并購總體上是一個加速的態勢。剛才陳爽總裁在PPT里面講的幾個原因，資產的配置，產業的整合、升級的需要，總體來看跟國際上的對比，大型的交易有所下降，歐洲的交易有所下降，英國的交易也明顯呈現了下降。總體上來看中國抓住了那么一個時間窗口，發展經濟體在并購市場有所收縮，給中國進行尋找合適的標的提供了可能。
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這里面我們看到歐洲，歐洲通常在國際市場是非常活躍的一個并購主體，我們看出歐洲的并購的規模從2008年金融危機之后有所縮減，但是經濟開始逐步復蘇，貨幣政策也比較寬松，使得2015年歐洲內部跨國并購上升的幅度非常快，有明顯的一個回升。新興國家在跨國并購的地位持續上升，但是總體看2015年亞洲發展中經濟體的跨國并購同比減少27%。
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從海外并購來看，我們看美國，因為美國中概股比較活躍。從2010年到2013年出現了第一波的退市潮，因為做空也好，財務造假帶來的影響，2013年到現在出現了明顯的退市的浪潮，但是怎么回歸，目前我們看到不同的公司有不同的選擇。從國際與并購行業的傾向來看，美國企業，美國市場還是全球并購的主戰場，占到全球并購交易總額的一半左右。從美國企業并購的行業看，材料、醫療、金融和高科技行業是并購重點行業。從被并購美國企業行業看，集中在醫療、保健、金融、工業、消費品領域。中國經過了前期的跨境并購的大擴張之后2017年有所降溫，2017年上半年中國并購市場完成并購1148起，同比下降了28.24%，披露并購金額的案例是951起，這個金額有所上升，總體來看因為并購管制，因為并購審查嚴格，熱度有所下降，處于一個調整整合期。
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從中國快速對外并購擴張，經常有人會拿他和日本當年激進的國際并購對比，會不會重走日本當時的情況。我們和日本做對比看到有很多相似的地方，也有很多不同的地方。1985年到1992年是日本并購最活躍的時期，最典型的是三菱地產14億美元收購美國紐約地標建筑洛克非勒中心80%的股權。相似點是優選歐美發達國家，行業上也有相似的地方，最開始是資源，制造業，逐漸向高端服務業變化，但是資源制造業占主導地位，不同點就是在匯率，當時在協定的推動下日元持續升值。人民幣現在基本上是一個趨穩，而且有階段性的貶值壓力的情況下，所以不排除對沖匯率風險提前做布局，也有這方面的考慮。并購主體上也有很大的差異，日本的并購企業是外向型企業占主導，但是中國的海外并購企業早期主要是大型的國企，現在民企開始慢慢在增加，并購的動力上日本當時面臨的本土市場比較小，貿易摩擦在加劇。中國更多樣化，外延擴張的東西不是主導型的，中國還是以機械制造、互聯網、IT和金融業為主，處于一個產業結構的升級階段，縱向并購，跨行業并購的數量在持續上升，更多是在經濟轉型的背景下來推動一個對外并購的進展。
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中國還有一個很有趣的現象或者是特征，我們有差不多近6成的并購是由上市公司發起的，因為有一個融資的平臺，有一個估值的差異。這一點使得這個并購的走勢受資本市場并購政策變化影響非常直接。我擔任中國證監會并購重組專家委員會的委員，在并購方面也是很重要的直接融資和促進整合變化的一個渠道，所以我們可以看到以上市公司作為主要的并購主體背后很重要的一個原因是估值差異帶來的這么一個激勵。我們看到了跨國并購監管在明顯的加強，其實不是從現在開始，從2016年年初開始美國財政部的審查就在加強，2016年7月份外管局開始強化對這些貿易投資便利化的真實性的審核，最典型的提出了幾個所謂的非理性的投資比較多的領域：房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部，今年上半年的下滑主要是這幾個方面，像房地產、影城并購的下滑大概在70%到80%，大額非主業的投資，有限合伙的投資，母小子大的投資這些引起的監管者的關注。但是實際上我們總體看監管的強化并沒有影響真正能夠促進中國經濟轉型，能夠跟中國市場進行對接的這樣一些并購的發展。
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最后梳理一下，比如說一帶一路的這些跨境并購市場目前有什么特點呢？
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我們從統計數據來看，從高速增長，大幅度的收縮，現在處于一個波動上升的這么一個趨勢。從全球在一帶一路國家的總體的并購的走勢看，2008年金融危機之前有一個持續上升的過程，2008年金融危機之后受到影響出現一個明顯的調整，現在在波動中逐步的趨穩。今年截至到年底的數據，一帶一路跨境并購最多的是金融業、其次是工業，第三是電信服務業。從區域分布看，從2000年以來“一帶”國家的并購的金額和數據高于“一路“”國家的，所以“一帶”和“一路”之間分布上有差異。最近三年我們看到一路國家的并購金額有所上升，從企業的性質來看2003年以來一帶一路國家非上市公司的跨境并購數量高于上市公司，這個和中國的近6成的并購是由上市公司推動的形成一個非常有趣的對比。從驅動力來看一個是資源和人員的驅動、儲備，從2015年之后轉到了能源、消費類。第二個并購資產配置，第三有一個明顯的經濟約束是儲蓄率。一帶一路上大多數是發展中國家，這個時候儲蓄率比較低的國家并購就不活躍。所以這是我們從經濟指標來觀察，這個國家和經濟體的國民儲蓄率在很大程度上是決定他的并購活躍程度非常重要的一個指標。
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從國別來看，目前在研究中被關注比較高的中東歐和東歐在一帶一路經濟體里面關注度上升，他們受到油價的沖擊經濟在衰退，但是從產業結構上來看有恢復的空間。
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國內和國際并購市場對比來看，我們看到近5年國內并購市場在上升，但是2016年在下降，把目標開始轉到海外。外西歐地區的并購市場比，一帶一路這些跨境并購市場，無論是從并購的規模還是數量上還是有差距，這個是有客觀的評估。僅僅2016年西歐地區并購的市場成交額幾乎是等于一帶一路跨境并購市場過去10年的成交總額。所以，這也是我們并購公會選一帶一路作為我們的一個題目，我們希望明年后年我們做一個報告的時候，我們能夠看到這個占比有所上升。
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從行業上來看西歐地區并購市場主要是機械、化工、金融這些行業，而一帶一路跨境并購市場因為地理區位不同，更多的是傾向于能源和高科技行業。
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自2014年以來北美地區并購市場規模持續下降了19%，但是作為世界第一大并購市場，他的體量也不是一帶一路目前跨境并購所能夠比擬的。而且跟西歐地區的差距更大。所以我們為什么談這個，我們有增長潛力，有這種可能性，但是現在跟歐美市場的并購相比，實際上還處于非常初步的起點階段，對此要有清醒的認識。
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中國在一帶一路的倡議下，中國的一帶一路沿線的并購合作在穩步的上升，尤其是2014到2016我們從統計數據可以看到非常迅速的上升，并購的目的也正在從資源驅動型向核心能力驅動型拓展，主要是體現在資源能源型的企業數量在下降，基建、金融、高科技企業的數量持續上升，這也是屬于在擴張中的一個逐步轉型的過程。而且中國的一帶一路沿線國家的并購目前統計的數據主要集中在東亞、西亞和獨聯體，不是歐美主戰場，其中新加坡、俄羅斯和馬來西亞位列前三，非上市公司和民營企業在逐步的提升自己的份額，融資渠道也開始支持這些新的并購的主體。
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2014年以來中國對一帶一路跨境并購的數量和規模從這個圖上可以看到持續的上升，他的增速遠遠超過美國和日本這兩個發展的經濟體，逐步成為一帶一路跨境并購的主要的收購方。這個在長期以來形成美國一家主導的國家并購格局，在一帶一路的經濟體里面，在這幾年里面確實正在出現一個變化，就是多元化，而且中國的并購更加的活躍和占主導地位。他參與的動機包括戰略性的因素，市場的拓展，資源的儲備，產業的分工，本身的轉型。從今年開始，雖然外匯管制有所加強，但是中國的對外資產里面民間持有的對外資產已經超過官方持有的外匯資產。所以這個配置的趨勢沒有因為階段性的對外投資政策微調而改變。同時，一帶一路也有助于中國的企業在海外并購，產能的轉移。很多產業在中國可能是產能過剩的，但是你把它放到亞洲，放到更大范圍內他并不是過剩的，優勢產業的輸出，廉價資源和能源的獲取，依然是中國企業對外并購里面關注的重點。
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目前看，一帶一路區域的金融支持力度遠遠不夠。沿線的并購以基礎設施和能源行業為主，金融計算機電子開始在上升，但是金融支持不足，這也是剛才大家都提到的香港的機會。同時，防范資本盲目的外流，和鼓勵一帶一路跨境并購，我覺得這種政策的平衡還會持續一段時間。實際上盲目的外流剛才是特定的產業特定的形式，但是實際上從跨境并購來看，2016年下半年開始有所回落，但是中國企業對一帶一路沿線國家的并購規模，一帶一路這個部分實際是在持續穩步上升的，所以我們可以看到對外投資的政策的導向，我想這也是今天我們選“一帶一路的并購”作為我們這個會議主題一個很重要的理論上的原因。
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今天我想給大家報告的就是我們近期關于這個課題的研究和思考，供大家參考，謝謝各位。
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主持人：我有很重要的問題請教您，今天是811匯改的兩周年，前兩年人民幣漲得這么快，現在又跌下去了，怎么回事？未來會怎么樣？請談談您的看法。
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巴曙松：811匯改之后我們觀察人民幣的匯率發現，從原來觀察人民幣的匯率只有一個錨，就是人民幣對美元變成兩個錨或者是雙錨體系，人民幣對一籃子貨幣。811之后出現一個重大的變化，我們發現在這兩個錨里面，美元屬于一個匯率波動幅度大，所以人民幣對美元的匯率波動大，但是人民幣對一籃子貨幣是穩定的，你會發現上下波幅是很窄的，只是對美元的匯率波動大，從過去兩年的趨勢看，雙錨體系運作是大致成功的。謝謝！
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主持人：我們就講一個數字，今年是6.65上下？
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巴曙松：但是你還是習慣看這一個錨?，所以我想說的意思是雙錨系統的核心的原因在于，如果美元升值，其他的貨幣對美元貶值，只要人民幣對美元的貶值幅度小于其他的籃子的貨幣，這個就是穩定的。同樣如果美元在貶值，其他一籃子貨幣在升值，人民幣對美元的升值幅度不要明顯的高于其他的貨幣，處于中間水平，這個也是穩定的。真正的要看人民幣對美元，更要看一籃子貨幣的波浮情況。
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根據速記稿整理
