估值倒掛考驗Pre-IPO市場 并購基金現暖風
伴隨越來越多資金擠入Pre-IPO市場，項目估值水漲船高。有投資機構負責人告訴記者，目前Pre-IPO項目動輒就是20倍、30倍的市盈率，加上二級市場估值中樞下調，一二級市場套利空間急劇收窄，估值倒掛已成為現實。
為避免“踩雷”，機構更加謹慎地挑選項目，包括少投FA（財務顧問）轉接的項目、帶著保代看項目等。此外，有部分以Pre-IPO為主投資策略的機構開始攜手上市公司成立并購基金，將并購重組作為重要退出方式。分析人士指出，伴隨新股發行節奏加快帶來的新股市場趨于價值理性，Pre-IPO退出收益還將持續下滑，未來整體投資趨勢將往早期投資、價值投資方向轉移。
一二級市場估值出現倒掛
“現在不申報IPO都不好意思和別人說自己是做企業的，很多企業只有2000多萬元利潤、申報材料都沒準備好，也跟著湊上去申報IPO。“華峰資本董事總經理陳挺峰告訴中國證券報記者，“部分企業遇到投資機構都說自己IPO前最后一輪融資，希望借著IPO預期多融點錢，整個Pre-IPO市場呈現一種以企業為代表非理性的情緒高漲。”
自2016年下半年以來，資本掀起一陣以Pre-IPO為主要策略的短平快式大熱潮，以IPO上市后資本市場溢價作為精準的盈利來源。伴隨越來越多資金進入Pre-IPO市場，項目估值水漲船高，Pre-IPO市場估值泡沫在不斷累加。
深圳某私募機構投資負責人表示，對行業研究少的資金不斷涌入，推高了整個市場的估值。他說：“過去Pre-IPO項目的市盈率多在10倍左右，15倍市盈率就很高了，現在醫藥、新能源、新材料等成長性較強的Pre-IPO項目動輒就是20倍、30倍的市盈率，且大多以2017年預期收益來計算的。”
一級市場估值水漲船高的同時，新股上市后開板的速度越來越快。廣證恒生指出，2017年上半年新股上市后平均累計漲停板數9.37個，其中第一季度平均累計漲停板數11.3個，第二季度下降為7.66個。從6月和7月上市的66只個股數據來看，50只個股的連續漲停板個數均在10個以下，占比75.75%，更有17只個股的漲停個數在5個及以下。
據中國證券報記者統計，以今年中報利潤為基準來計算，今年以來上市超過3個月的新股中（除去12只未發布中報的股票），有近20只市盈率在30倍以下，占比約為10%；有47家市盈率在40倍以下，占比23%。
“Pre-IPO項目體量大、成長性一般，機構愿意投就是想賺一二級市場市盈率的差價。現在一級市場項目越來越貴，二級市場部分中小板、創業板股票已經跌到30倍左右市盈率。”新鼎資本董事長張馳表示：“以前十幾倍市盈率投進去，30倍左右退出還有賺頭，現在20多倍投進去，按新規鎖定三年后再以30倍市盈率退出，年收益率急劇下降。”
上述私募機構負責人指出：“這種情況下，一、二級市場估值倒掛已經成為現實。大部分上了A股的Pre-IPO項目最后一輪投資都是不對外公開的，估值一般只有企業內部才會知曉。但我身邊已經有好幾個投資人說自己投的項目在A股倒掛的，上市后的估值還沒有上市之前高。估值倒掛并非只是個案，現已經廣泛分布在不同行業。”
民享投資創始合伙人程韜對中國證券報記者表示，目前許多Pre-IPO項目純屬概念炒作，過度炒作會壓低上市后的PE基金的盈利空間。他說：“目前二級市場開板是分化的，套利空間已經沒有之前那么明顯。以前可能開板有個四五倍盈利空間，現在縮減至兩、三倍屬于正常范圍，盈利多少主要還是需要考慮到項目的持續成長性。”
機構擔心“踩雷”
程韜指出，從去年下半年到今年5月減持新政出臺前，Pre-IPO投資非常火熱，表現在Pre-IPO輪市盈率推高、機構搶項目情況激烈。這一年二級市場逐漸分化后，投資者漸趨理性，不像原來一看到項目就著急往里投錢。
機構現在都是看得多、投得少，主要是避免“踩雷”。上述私募機構負責人表示：“一種是投資的企業遲遲不能完成IPO。現在各種標的都說要IPO，需要機構判斷哪些是真正能去的，哪些是忽悠人的。有些項目投完后，等到申報材料才發現有硬傷根本報不了，前期投的錢退不出來。另一種情況是一級市場估值被哄抬得太高，退出時出現倒掛。”
事實上，伴隨項目資質良莠不齊、一級市場市盈率逼近二級市場……泡沫巨大的Pre-IPO市場令投資機構像踩鋼絲一樣謹慎地挑選項目。
深圳某私募機構投資總監指出，具備高成長性的醫藥類、消費類以及新能源類等行業的優質企業估值都在這一熱潮中被炒得很高，很多投資機構對這些行業的項目很看好，但最終不敢出手，就是擔心在高市盈率情況下，平均復合下來的年化收益率沒有辦法跟投資人交代。“現在分子診斷、AI部分標的市盈率被炒到了三十多倍甚至四十倍，這類企業雖然在二級市場有五十多倍市盈率，但考慮三年鎖定期，市場還認不認可很難說，投資風險性很高。”該投資總監表示。
華峰資本董事總經理陳挺峰指出，目前IPO仍處在加速期，目的在于疏通A股多年的堰塞湖現象，但市場只看到過會加速，忽略了被否、勸退的企業數量也在快速增多。IPO提速下，審核日趨嚴格、過會率不高的趨勢仍將延續。
“投資機構投項目都非常小心，IPO審核制下，除了業績等硬性要求外，企業的規范性也是決定其能否順利過會的重要因素。很多機構為了避免‘踩雷’，都直接拉上保代去看項目，就怕碰到財務、法務等各方面不規范的企業。”陳挺峰說。
“現在一些財務顧問機構很強大，能夠邀請上百家投資機構過去看項目路演，但一般財務顧問推過來的項目我們都不會看。真正好的項目，財務顧問肯定都消化完了，剩下的包裝得再天花亂墜也大多有毛病。”上述投資機構負責人告訴記者，“另外，一個項目如果有超過10家投資機構看過，我們也不會浪費時間跟進，這類標的多半是估值較高、成長性一般的大眾化標的。”
新鼎資本董事長張馳表示：“一旦發現估值合理的成長性標的，大家會搶得非常厲害，這種標的沒有一定關系根本擠不進去。現在做Pre-IPO投資，沒有什么好辦法，只能多跑、認真做行業分析，挖掘別人還沒發現的好標的。”
并購退出模式再度抬頭
在套利空間急劇收窄、價格倒掛日趨常見、‘踩雷’時有發生情況下，部分以Pre-IPO為主投資策略的機構開始連同上市公司成立并購基金，將并購重組作為重要退出方式。
下半年以來，發布設立產業并購基金公告的上市公司數量正快速增加。據相關統計，7月份共有119家A股公司發布和設立產業并購基金相關的公告，其中有61家為產業并購基金設立時的首次公告。而今年1-6月份，平均每月發布和設立產業并購基金相關公告的數量大約都在40-60家，其中為設立時首次公告的公司數量大約在20-40家左右。
陳挺峰指出，從2016年及以前年度A股并購重組的交易金額來看，遠遠超過A股IPO金額(2016年并購重組金額近2.4萬億，而IPO新股發行募集金額不超過3000億元)。一直以來并購都是投資機構退出的重要渠道。隨著我國產業結構的深入調整，以及新股發行節奏加快而帶來的新股市場趨于價值理性，未來并購退出的確會越來越重要，也是一個邁向成熟資本市場應有的手段。
“并購基金是機構參與上市公司并購重組很好的方式。上市公司希望采用并購基金模式，可利用并購基金減輕自身的資金壓力，提前鎖定有潛力的項目。對投資機構來說，并購基金投資主要是成長性投資，并購標的比較前期，這也符合整體投資趨勢，即伴隨新股發行節奏加快而帶來的新股市場趨于價值理性，Pre-IPO退出收益持續下滑，投資往早期投資、價值投資方向移步。”
程韜指出，IPO和并購重組是成熟資本市場的兩個重要的投資退出渠道，中國這兩個投資市場和發達國家相比仍顯不足，還有很大發展機會。
“目前看來，Pre-IPO仍是股權投資最明確的退出方式，未來仍會繼續受到追捧。但無論是Pre-IPO投資還是其他投資，短平快式投資思維早已行不通，真正能獲得高收益的只能是堅定地陪伴企業共同成長的長期價值投資。”上述私募機構負責人指出，能夠站在比較高的產業角度為企業做定位和梳理，根據每個板塊配置相應的資源、金融手段和金融產品，推動企業上市或者傳統企業重組再造。
?來源：中國證券報
