外延并購退潮后 創業板能否發力產業并購？
11月23日創業板指一根長長的陰線，以及最近兩周來的連連下挫，讓此前稍有起色的創業板再度失色。11月23日，創業板指重挫逾3%失守1800點；11月24日，創業板報收1782.66點，跌0.68%；近兩周來，創業板指跌幅達到6.21%。
曾經以高成長性、創新性示人的創業板，卻始終無法逃離投資者對其高估值、講故事、外延式并購粉飾業績的質疑。如何面對將要到來的業績拐點？外延并購的故事還能講多久？也許，創業板的上市公司需要尋找一條不一樣的路徑。
曾經“跟風”外延式并購
某創業板上市公司董秘對記者表示，其所在公司進行外延并購有很大程度的從眾心理，“當時很多創業板公司對并購有很大的好奇心。觀察其他公司發現，外延并購真的能夠起到提高股價、市值的效果。不得不承認，當時很多并購都是在風口盲目追求高估值、追求概念、忽悠的效果。”
根據天風證券研究院的統計，創業板外延并購帶來了大量利潤：2015年，創業板利潤合計541億，其中外延并購的標的貢獻利潤121億。外延并購對于創業板2015年新增利潤的貢獻度高達80.77%。但是2016年貢獻度大幅下降，創業板利潤合計721億，其中外延并購的標的貢獻利潤198億。外延并購對于創業板2016年新增利潤的貢獻度大幅下降到42.81%。
對運營規模尚小同時有較多現金的公司而言，并購重組是謀求業績與市值快速增長的主要路徑。西南證券策略分析師朱斌認為，“內生式成長雖然穩健但見效比較慢，從投入研發到產品銷售，讓資本市場投資者關注，并最終體現在股價上至少需要3-5年的時間；而并購式成長在效率方面具有不可比擬的優勢。外延式并購可以在短時間內完成上下游產業鏈的延長，從而實現多元化經營甚至轉型發展。而且外延并購在資本市場上見效快，可能僅僅簽署一紙意向性協議就能催化股價上漲。”
君漢控股(深圳)有限公司董事長吳柳君對記者表示，“創業板的外延并購本質上跟其企業資質有很大關系，可能很多創業板公司資質有限，利潤比較低，一旦經歷不住經濟的變革，又要維持上市公司的體量，就不得不去并購。本身利潤跟行業不是龍頭或者不具備很強的實力的話，去做并購是很難的，所以很多時候會選擇跨界。在行業不具備一線的競爭力就很難去收購別人，所以往往會做跨界并購。”
某大型券商投行人士對記者表示，上市公司的并購很多情況都是套取一級、二級市場的差價。“比如收購一個標的，收購方進行資產評估時是按照第一年業績承諾的15倍PE左右去計算對價，但是在二級市場參與流通卻可能達到25-30倍PE左右。所以很多上市公司在重組前后股價都會異動，被投資者看好的投資會接連收獲多個漲停。”
天億資本合伙人張賓認為，中國的上市公司并購過去一直是套利機制，而監管出臺新規對打擊套利，“套利機制比較形象的講是高維打低維，高市盈率打低市盈率，高流動性打低流動性，所以很多利用自己的上市公司地位，以非常低的價格拿優質資產，拉高市值，這也被監管部門注意到了，所以監管部門出臺了新規則，這一舉措對市場的健康非常有好處，因為如果再這么下去的話，大家都沒有心思做實業，都去套利了。”
潮水退去
大量創業板公司進行外延并購的后果是部分企業對并購產生了高度依賴。
上海證券交易所資本市場研究所研究報告顯示，有85家上市公司在2014~2016年實施兩起或以上重大資產重組，這些公司對外延并購的依賴度較高，未來業績增速下降的風險更大，需重點關注。例如，捷成股份2014年收購極地信息等四家公司股權，2015年并購中視精彩和瑞吉祥，2016 年并購華視網聚，一系列并購推動公司業績持續高增長，2014~2016 年扣非凈利潤分別增長36.3%、102.4%、81.8%。又如，聯建光電2014~2016年依次完成對分時傳媒的收購，對友拓公關及易事達的收購，以及對深圳力瑪等四家公司的收購，凈利潤規模由2013年的1600萬元迅速擴大至2016年的4億元，未來高成長性可能難以延續。
高速并購重組也引發監管出手。2016年9月8日，中國證券監督管理委員會發布《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》(下稱“重組新規”)，對《上市公司重大資產重組管理辦法》(2014年11月23日起施行)的部分條文進行修訂。重組新規細化了關于上市公司“控制權變更”的認定標準、取消重組上市的配套融資、延長新入股東股份鎖定期、嚴管中介機構等內容，被稱作“史上最嚴”重組規定。
天風證券策略研報認為，從2016年開始，刺激房地產周期、加碼基建投資，傳統經濟復蘇，隨后連續出臺關于加強并購重組和定向增發的政策，最后IPO以每天兩家左右的速度上會，形成了實質性的注冊制。這些因素最終導致了2016年創業板公司完成并表的案例較2015年出現了接近30%的下降。
不過，上述創業板上市公司董秘對記者稱，在并購的標的方面，這一兩年比以前更優秀。“并不是所有外延并購都是負面的，有的并購的確有產業升級的因素存在。”
海蘭信董事會秘書姜楠向記者解釋稱，并購包括戰略性并購、業務性并購、財務性并購。如果基于產業協同去進行并購，市場還是比較認可的。“專注主業去做產業協同的并購，而不僅僅是財務上的并購，這樣的公司還是值得推崇的。”
“但是很多公司在并購的時候容易跨界，偏財務性并購，其目的是擴大自己的盈利規模，這種并購開始可能在業績上提升的比較快速，但是在主營業務上沒有形成合力。所以即使有公司表現出業績增速較快，但是整個公司協同的效果并不是很顯著；跨界并購并沒有形成‘1+1>2’的協同效果，反而在資本市場不被認可。”姜楠稱。
天風證券策略團隊認為，中期來看，IPO加速和對并購、增發嚴格監管的趨勢很難逆轉，未來幾年并購數量很大可能進一步減少。
上海證券交易所資本市場研究所研究報告認為，上市公司業績在未來兩年既面臨外部動力減弱，又面臨已完成并購業績無法持續及商譽減值的風險。
面對創業板可能的商譽減值，投資者應該注意什么？姜楠認為，投資者首先要對上市公司和管理團隊有充分的了解，了解其基本面，了解其公司的產業發展邏輯。第二要了解其收購標的的原因，若是上市公司并購僅進行單純財務性收購，達到業績并表，對其業務并沒有有力的幫助的話，投資要慎重，這樣的公司可能在布局產業和未來發展方面缺少大局觀和長遠的考慮。但是有一些上市公司堅持主業發展，資本圍繞產業進行布局，收購標的幫助其帶來新的市場資源、完善業務布局以及技術整合等產業協同，這樣的并購大概率也會是成功的，值得投資者關注。
下一站：產業并購？
“目前中國的并購市場大多數其實聚焦在套利邏輯上，并購產生的證券化機會，其實就是所謂的流動性估值溢價。”申萬宏源證券并購融資部總經理、中國并購公會理事洪濤在11月23日舉行的第三屆中國并購高峰論壇上稱。
洪濤認為，現在上市公司并購市場的結構改變，重心向產業并購轉移。“民營上市公司是產業并購的活躍力量。我們發現因為我們既有很多民營的上市公司并購，也有國有的并購。我們發現其實大量的最積極最活躍的因素是民營上市公司為代表的中國買方市場。主營業務單一；高增長預期等倒逼業績要高增長，驅動上市公司進行產業并購。產業并購的市場化特點決定了并購的主力軍。”
吳柳君對記者表示，前幾年創業板的市盈率很高，現在慢慢回歸理性，同時IPO提速也大大分流了資金。“從全球來講，并購的成功率是很低的，所以如果創業板公司想通過并購維持市值難度是非常大的，將來自己的主營業務支撐不了，其市值也會下降。”
在外延并購潮水退去的驅使下，創業板公司該選擇怎么做？某創業板上市公司董秘對記者表示：“公司目前尚未進行控股式并購，若考慮并購的話，我們公司肯定不會去做‘忽悠式’重組。公司肯定從業務本質、公司發展戰略出發，以比較合理的市場的價格去交易。”
威創股份董秘李亦爭表示，中國式并購只整不合、追求規模經濟，仍然處于橫向并購的初期階段，真正意義上的產業整合應該怎樣給被并購的標的賦能？“參照全球典范3G資本，有足夠的自信做新的預算制度，用先進的經驗對原來的管理從頭梳理、重新再造，培養新鮮血液替換原有的血液對體系進行改革。而整合后RE能大幅提升，這才是真正意義上基于產業的融合。”
洪濤認為，產業并購將會迎來市場的演變，新股破發甚至發行失敗才是新股IPO改革成功的標志，證券化管制紅利消失后的市場并不可怕，它將促使市場回到產業發展的邏輯上來；步入新階段的并購市場將真正關注協同效應和業績、企業價值的提升，而不是以所謂市值管理提升股價為目的；基于產業和基本面的并購邏輯將越來越強。“一二級市場價差的縮小將導致標的資產也隨著二級市場估值的下降得到回歸，基于產業基本面的并購邏輯正在形成。”
來源：中國經濟網
