跨境并購“中間人”：并購基金升級玩法
前期中國對外開放的步伐很大程度上源自中國企業走出去的跨境并購活動，由最開始的主權基金，大型央企主導到如今上市公司，民營資本紛紛踏入。
回顧近幾年跨境并購市場，其熱度一直高漲，甚至在2017年之后監管層出臺了數項規范政策的背景下，仍有眾多企業在海外尋找并購標的。
值得注意的是，眾多跨境并購案例的背后，并購基金是一支不可忽視的力量，而隨著海外收購的資產體量越來越大，跨境資金流動越發規范，并購基金的重要性也逐漸突顯。
近期上市公司曲美家具和南京新百相繼公告海外并購進展，這兩個案例中并購基金均發揮了重要的作用。
5月29日，申萬宏源分析師龔芳也表示：“目前并購基金正在逐漸成為推進跨境并購的新力量，2014年以前以中投公司為代表的主權基金是參與主體，2014年以后參與的基金形式更加多元化，跨境并購也成為了VC，PE基金重要的退出形式。”
潤滑跨境并購
2017年以來，以上市公司為主導的跨境并購案中，并購基金的角色重要性一再提高，在很多案例中并購基金承擔著多重作用。
提煉來看，并購基金功能即是潤滑，一位北京地區私募機構人士指出：“并購基金通常起到了很好的‘潤滑’作用，因為它可以幫助中國企業和其所希望收購的并購標的實現利益平衡和治理均衡，從而使雙方更好地完成融合。”
首先并購基金在跨境并購中扮演著“中間人”的角色，這樣的安排有利于收購方順利完成收購。
一位海通證券投行部的人士告訴記者：“境外主體對A股不熟悉，估值差異較大，一般持有A股的意愿不高，同時直接向境外主體發行股份也面臨很多監管問題，因此上市公司海外收購往往不能使用股份支付的方式來并購。并購基金在其中可以發揮重要作用。”
上市公司木林森收購LEDVANCE公司的案例中，并購基金便扮演了這樣的角色。（注：LEDVANCE是全球照明三大廠之一的歐司朗公司，為剝離出售通用照明業務而設立的企業。）
具體來看，首先上市公司木林森聯合IDG、義烏市國有資本運營有限公司聯合成立并購基金和諧明芯。隨后并購基金和諧明芯設立下屬子公司明芯光電。明芯光電通過設立的盧森堡SPV?Eurolight?Luxembourg?Holding?s．à．r.l，完成對LEDVANCE的最終收購。
并購汪研究院指出：“這是一種典型的并購基金操作模式。并購基金通過子公司收購標的，然后將標的出售給上市公司。并購基金獲得上市公司的股份，從而成為上市公司的股東；在減持上市公司股份后，并購基金再將所得回報分配給投資者。”
“這一過程中通過并購基金收購省去了木林森不少麻煩，而?IDG?領頭設立的并購基金也充分發揮了其在海外市場的優勢。”一位熟悉該并購項目的中介人士告訴記者。
并購基金的另一項重要作用是為收購方緩解資金鏈壓力，提供并購所需的過橋資金。
尤其是當下，國家對外投資政策的改變無疑給企業外匯出境帶來了很大的困難，境外資金安排成為了跨境并購交易中的首要難題。
“跨境并購發生在海外市場，現階段境內資金流出遭遇嚴監管，因此很多收購方選擇和雙幣基金合作，以此解決部分資金問題。”前述海通證券人士指出。
政策傳導變化
但并購基金的玩法也并非一成不變，2017年隨著各部委規范跨境并購，資金流出等問題，并購基金的設計思路也出現了一定的調整。
根據申萬宏源梳理，2017年我國各部委聯合發布政策組合拳，引導企業合理境外投資，控制非理性跨境并購，有序引導資金雙向流動。這些政策所帶來的變化也已經影響到了并購基金的運作模式。
近期南京新百收購DENDREON公司的案例已經出現了一些變化，其中最大的影響在于并購基金假設SPV的方式。除了南京新百的案例外，剛泰控股的案例中也有類似的情形。
具體來看，南京新百擬以發行股份方式收購三胞集團持有的香港SPV100%股份，從而間接收購美國DENDREON公司。在該重組方案中，上市公司的控股股東均未采用以往跨境并購常用的架構，未在境內架設SPV，而是直接在香港設立SPV執行海外并購，與上市公司換股時，直接向上市公司轉讓香港SPV的股份。
“這樣的交易方案無疑會導致增加審核成本和審核周期，相當于一個跨境收購要做兩次境外投資審批/備案。采用這種交易架構的主要原因，在于外匯管理部門加強了對境外投資的審批，不再接受一個新設的SPV作為境外投資主體辦理境外投資外匯登記手續，要求境外投資主體必須符合一系列的條件，例如持續運營時間、資產負債率、經營回報率等。因此導致在境內架設一家SPV的方案無法再實施。”前述海通證券人士對記者分析道。
來源：21世紀經濟報道
