并購交易博弈生變 賣方傾向現(xiàn)金落袋
A股二級市場估值與市場環(huán)境的變化，使上市公司并購重組運作也相應發(fā)生變化。交易雙方都在誕生新的利益訴求，而雙方利益天平的平衡變得越來越難。
從近來A股公司所公布的并購重組方案來看，現(xiàn)金收購越來越成為主流方式，且呈現(xiàn)出現(xiàn)金收購的對價較換股收購要明顯低廉的新情況。賣家更傾向于多拿現(xiàn)金、落袋為安的心態(tài)，在相當一段時期的去杠桿背景下，通常會對現(xiàn)金流吃緊的并購主體帶來新挑戰(zhàn)，從而導致交易雙方的拉鋸持久化，進而增加了并購達成的難度。
現(xiàn)金為王成賣方訴求
二級市場的弱市效應，正在快速向“一級半”的并購市場傳導，進而導致并購交易生態(tài)巨變。
華泰聯(lián)合證券投行人士對證券時報記者介紹，在此前A股套利邏輯下的并購，可以隨著標的公司證券化的預期，在標的股票二級市場價格的上漲中獲利，所以買賣雙方往往會一拍即合，不會過于擔心交易對手的反悔。但是現(xiàn)在情況不斷向相反的方向演進，不少賣家對二級市場預期不太樂觀，因此對于交易方式和交易條件非常在意。
這種“在意”之下，直接引發(fā)了估值變化等連鎖效應。以金浦鈦業(yè)為例，公司日前披露重組預案，擬以56億元收購浙江古纖道綠色纖維有限公司100%股權。標的公司古纖道曾先后吸引了龍力化工、恒力股份、銀邦股份等多家A股公司洽談并購事宜。而從系列公司的披露估值來看，古纖道的估值也實現(xiàn)了逐級攀升，其中，相較于恒力股份2月披露的37.5億元的估值水平，本次金浦鈦業(yè)的重組預案中，古纖道估值已經(jīng)升至56億元。
對于數(shù)月間逾18億元的估值提升，華泰聯(lián)合證券投行人士便認為，與不同并購主體在交易方式、評估方法、利潤承諾等相關。根據(jù)公開披露，金浦鈦業(yè)本次交易為發(fā)行股份購買資產(chǎn)，涉及利潤承諾和股份鎖定期；而此前恒力股份的收購方案則顯示，并購主體全部為現(xiàn)金收購，不涉及股份鎖定期，這意味著對手方可以提前變現(xiàn)?！敖灰追绞胶屠麧櫝兄Z，相當于相對增高了金浦鈦業(yè)本次并購的安全墊，因此，標的估值也出現(xiàn)了較大幅度提升?！?/span>
與采用換股方式收購帶來估值提升形成對照，現(xiàn)金收購往往能夠帶來估值的下調。今年7月，維力醫(yī)療宣布終止發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)，而將收購方式變更為支付現(xiàn)金收購。而伴隨著收購方式的變化，在并購標的狼和醫(yī)療整體估值變化不大的情況下，資產(chǎn)交易的價格調降了9000萬元。
實際上，從去年開始，現(xiàn)金交易方式便越來越成為上市公司所傾向的交易方式。根據(jù)證券時報記者粗略統(tǒng)計，從去年年中開始，在所宣布重組方案的上市公司中，包括億利潔能、西部礦業(yè)、東方網(wǎng)絡、省廣股份等十余家公司宣布終止發(fā)行股份購買資產(chǎn)，而將交易方式改為現(xiàn)金收購。而根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從2017年第三季度至今，并購支付方式為現(xiàn)金支付的總金額超過3.6萬億元，在所有支付方式中排名已經(jīng)居首。
前述投行人士指出，“現(xiàn)金收購并非只是因為監(jiān)管審核相對便捷，也不僅僅是此前公布的減持新規(guī)效應的發(fā)酵，而是與交易對手方的利益訴求直接相關?！?/span>
大股東保底加杠桿?
二級市場股價表現(xiàn)的弱市預期，無疑也在成為交易對手方對拿到現(xiàn)金、落袋為安日益重視的催化劑。從去年開始，不少公司重組復牌后都遭遇了股價下跌，換股操作的交易對手多現(xiàn)短期被套。
但是，今年以來也是資金面相對緊張的時候，對很多買家上市公司而言，現(xiàn)金流也在吃緊，這對并購主體提出了新的挑戰(zhàn)，從而導致交易雙方的拉鋸持久化，并最終影響了重組交易的推進。
康盛股份日前發(fā)布公告，公司擬終止收購中植新能源以及于忠國等46名自然人持有的煙臺舒馳客車有限責任公司95.42%股權。對于重組方案調整的原因，康盛股份表示，在當前金融“去杠桿”的背景下，全行業(yè)融資環(huán)境全面收緊，公司外部融資渠道也相應收縮。若公司同時收購煙臺舒馳和中植一客，特別是以支付現(xiàn)金的方式購買于忠國等46名自然人持有的煙臺舒馳 44.42%的股權，會造成公司流動性資源緊張且籌資壓力較大。
前述投行人士介紹說，倘若放在幾年前，并購主體的資金問題可以用配套融資來解決，但是配套融資因為市價發(fā)行而面臨很大不確定性，以配套融資來做支付獲得賣方認可的難度越來越大。
賣方對現(xiàn)金的利益訴求并非空穴來風。有資產(chǎn)方股東對證券時報記者透露，部分上市公司的并購重組，在實際操作過程中出現(xiàn)了大股東爆倉的情況，股價大跌讓重組發(fā)行股價鎖在了相對高位，此前的利益平衡被打破，賣方只要換股就會帶來很大浮虧，還不如從二級市場買股票劃算。此外，重組停牌也不再是“萬金油”，因為價格根本鎖不住。
在賣方更為關注交易支付方式的同時，上市公司作為買家也不再如此前般豪放。肇始于前些年的風險一直如影隨形，尤其是由于擔心高估值下的商譽減值風險，交易的談判變得越來越難，交易雙方不歡而散成為常態(tài)。
在雙方利益出現(xiàn)新訴求的情況下，并購交易方案設計變得越來越難。國鵬資本創(chuàng)始合伙人、首席投資官赫崐指出，當IPO破發(fā)還能夠成為新聞的時候，并購重組破發(fā)基本已經(jīng)是常態(tài)了?！巴ǔＧ闆r下，上市公司并購重組能夠獲得基本面的支撐，并表利潤也會更高，二級市場的價格應該是正向反應；但弱市之下，二級市場投資者更傾向于現(xiàn)金為王，且目前殼市值降了很多，小殼大資產(chǎn)成為交易常態(tài)，但是類借殼和三方交易被嚴管，基本上很難做成?！?/span>
一位正在籌劃并購重組的深圳主板上市公司董秘對記者表示，目前即便是采用發(fā)股并購方式，再融資發(fā)行也較為困難，倒逼不少上市公司的大股東做出保底?！暗菑哪撤N意義上說，這種保底可能最終會使股權融資變形為債權融資，這是否相當于進一步加了杠桿呢？”這位董秘疑惑的表示。
全聯(lián)并購公會（中國并購公會）是經(jīng)國務院批準、由民政部批復成立的非盈利性民間行業(yè)協(xié)會。并購公會業(yè)務主管部門為全國工商聯(lián)和社團登記管理機關民政部。并購公會設立于2004年9 月，總部位于北京，在北京、上海、江蘇、福建、廣東、山東、貴州、浙江、遼寧、河南、深圳以及香港、日本、美國等國家和地區(qū)設有分支機構。十多年來，陸續(xù)建立了法律、基金、標準、融資、估值與稅務、國際、上市公司、國有企業(yè)、維權等專業(yè)委員會，以及并購交易師培訓與認證中心和并購交易仲裁中心。并購公會為國內外企業(yè)界和政府部門提供戰(zhàn)略顧問、并購操作、管理咨詢、資產(chǎn)評估、融資安排、法律及財務等投資銀行服務，廣泛聯(lián)絡各界精英，致力于推動中國并購市場的規(guī)范與成熟，促進產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的深度結合，促進中國經(jīng)濟供給側結構性改革和產(chǎn)業(yè)技術換代升級，促進中國企業(yè)的全球化進程。
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