巴菲特2019年致股東信出爐！揭秘伯克希爾賴以成功的5個“小樹林”
北京時間2019年2月23日晚，“股神”巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）發表一年一度的《致股東信》。
這是寫給股東的第54封年度信函，內容包括2018年度的公司業績、投資策略，還對許多熱點話題表達了自己的觀點。這封致股東信的受眾遠遠超過該公司的投資者群體，世界各地的投資者希望從信件中了解這位傳奇投資者的投資心態，以此作為對未來經濟和市場的預測。
去年巴菲特持股遭遇206億美元虧損，不過伯克希爾復合年增長率仍達18.7%
依照慣例，第一頁是伯克希爾的業績與標普500指數表現的對比：
2018年伯克希爾每股賬面價值的增幅是0.4%，大幅弱于2017年同期的增幅23%，不過跑贏了2018年標普500指數的下跌4.4%。伯克希爾哈撒韋四季度A類股虧損15467美元，運營收益57.2億美元（之前為33.38億美元）。
長期來看，1965-2018年，伯克希爾的復合年增長率為18.7%，明顯超過標普500指數的9.7%。1964-2018年伯克希爾的整體增長率是1091899%（即10918倍以上），而標普500指數為15019%。
巴菲特致股東信第1頁對比企業業績與美股標桿：標普500指數的表現
巴菲特揭秘
伯克希爾賴以成功的5個“小樹林”
巴菲特稱，投資者對伯克希爾公司評價時，不要只見樹木，不見森林。
我們的森林包含五個重要的“小樹林”，每個小樹林都可以以合理的準確度進行評估。
伯克希爾森林體系中最有價值的一個小樹林依然是數十個伯克希爾控股的非保險公司（我們在這些公司的股份通常是100%，沒有低于80%的）。這些子公司在去年為我們貢獻了168億美元的凈利潤（在扣除各種稅費之后）。
按價值計算，排在第二名的小樹林是我們的股權投資，我們通常投在那些大公司5%至10%的股權。我們的股權投資在年底時價值接近1730億美元，遠高于其成本。去年，我們還獲得了這些投資標的38億美元的分紅，這筆款項將在2019年增加。
第三類則是伯克希爾公司與其他方共享控制權的公司。我們在這些業務中的部分稅后利潤——包括卡夫亨氏的26.7%，Berkadia和德國電力傳輸的50%，以及Pilot Flying J的38.6%——在2018年總計約13億美元。
在我們森林體系的第四部分，伯克希爾在年底持有1120億美元的美國國庫券和其他現金等價物，以及另外200億美元的各類固定收益工具。我們認為這部分資金平時是不會輕易動的，我們承諾始終持有至少200億美元的現金等價物以防范各類意外。
第五個——我們龐大而多樣化的保險業務——以不太明顯的方式為伯克希爾提供了巨大的價值。
伯克希爾下一個77年的成功靠什么？
巴菲特在公布的致股東信中再次表示，回顧他77年的投資歷史，他和芒格高興地承認，伯克希爾的成功在很大程度上只是搭了美國經濟的順風車（即“美國順風”）。
其認為那些因為各種負面新聞大頭條而懷疑美國經濟前景、放棄股市的人應該想想這個國家取得的成就：1942年對美國股市投入的100萬美元到現在（77年時間）將變成52億美元。如果投資者為了尋求“保護”放棄股市購買黃金，那么他的獲益將縮水99%。
巴菲特稱伯克希爾下一個77年的成功也一定將來自“美國順風”。
想要大手筆收購
但好股票是“天價”
對于伯克希爾哈撒韋超過1000億美元的巨額賬上現金，市場都期待巴菲特透露他的現金計劃。
截至2018年年底，伯克希爾哈撒韋持有1120億美元美國國債和其他現金等價物，為連續六個季度超過1000億美元。去年的致股東信顯示，截止2017年年底，這一數字為1160億美元。
盡管賬上有大筆現金、巴菲特本人也想進行大手筆收購，但是現實卻很“骨感”。巴菲特抱怨說，現在只有一個問題，那就是價格太高了！他在致股東信中表示：
未來幾年，伯克希爾希望將一大部分過剩的流動資金轉移到伯克希爾將永久擁有的業務中去。然而前景卻并不樂觀，那些擁有良好長期前景的企業的股價是“天價”（Sky-high）。
這一表態也和巴菲特去年的致股東信一致。他在去年的信中表示，伯克希爾哈撒韋找不到價格合適的收購對象，在并購上他遵循一條簡單的原則，那就是“別人越大膽，我們就越謹慎”。
盡管如此，在今年的信中，巴菲特仍表示希望繼續進行大規模收購。他用“大象般規模的收購”（elephant-sized acquisition）來表達自己的信心，并稱即使現在他自己88歲、老搭檔芒格95歲，這種愿景讓他們倆的心臟跳得更快。
此次股東信中，巴菲特還表達了自己對回購的看法。
巴菲特表示，他此前曾提過伯克希爾將不時地回購股票。他認為，顯然回購應該是具有價格敏感性的，盲目購買定價過高的股票反而破壞了股票的價值。
他指出稱，當一家公司打算回購時，至關重要的一點是，向所有股東-合伙人提供其需要作出睿智評估所需的信息，提供這些信息正是他和芒格在報告里嘗試做的。他不希望股東在被誤導或是沒有充分了解情況下，將股票賣回給公司。
股東信表示，2018年回購了大約13億美元伯克希爾的普通股。此前市場分析稱，在去年7月移除了對股票回購的內部限制后，三季度伯克希爾回購了9.28億美元的股票。原本市場預期去年共回購20億美元的股票，現在看來，去年四季度只回購了3.72億美元的自家股份。
單季利潤大幅波動將成新常態
股東信用較長篇幅談論了GAAP新規為單季盈利/虧損帶來的波動。
巴菲特表示，GAAP新規要求將未實現的投資組合資本損益計入利潤統計中，他和伯克希爾副董事長芒格都表示反對。由于伯克希爾持有的可交易證券規模過大，“這種按市價計價的變化會令伯克希爾的利潤發生狂野且反復無常的波動。”
例如，2018年一季度和四季度，伯克希爾GAAP項下分別錄得凈虧損11億和254億美元，而去年二季度和三季度分別錄得盈利120億和185億美元。但很多伯克希爾持有的公司在去年所有季度都實現了“持續且令人滿意的運營利潤”，超過2016年利潤高峰176億美元的幅度高達41%。
巴菲特警告稱，伯克希爾季度GAAP盈利的“大幅波動將成為新常態”。截至2018年底，伯克希爾的股權持倉約為1730億美元，去年經常發生單日波動至少20億美元的情況：
“去年四季度，美股經歷了一段高波動時期，伯克希爾的單日盈利或虧損經常高達至少40億美元。我們的建議是，繼續關注運營利潤，不要過度關注未實現的資本損益等。
我不是說伯克希爾作出的投資是不重要的，長期來看，我和芒格都預期這些股權投資會實現大額利得，但是實現時間會非常不規律。”
明年不再公布伯克希爾每股賬面價值
股東信還表示，明年的信件將不再公布每股賬面價值，轉而會關注伯克希爾股票的市場價格。巴菲特認為，每股賬面價值已經失去了相關性，給出的三大理由如下：
首先，伯克希爾逐漸從資產集中在可銷售股票的公司，轉變為主要價值在于經營業務的公司。
其次，雖然我們持有的股權按市場價格計算，但會計規則要求經營公司的賬面價值遠低于當前市價。
第三，隨著時間的推移，很可能伯克希爾將成為重要股票回購者，交易價格將高于賬面價值、但低于我們對內生價值的估計。回購將令每股內生價值上升、每股賬面價值下降，將導致賬面價值越來越與經濟現實脫節。
2018年底的巴菲特持倉一覽表
截至2018年底，伯克希爾列出了按照市場價格計算的前15大持倉。雖然卡夫亨氏理論上是伯克希爾的第六大重倉股、持有3.25億股，但伯克希爾作為控制層的一員，需要將這部分投資計入“股權”項目。
由下圖可知，蘋果依舊是巴菲特按照市值計算最大的持倉股，所持股份市值超過400億美元；2月初公布的13F文件顯示，2018年蘋果占伯克希爾投資組合的比重為21%。第2-5位依次是美國銀行（226億美元）、富國銀行（207億美元）、可口可樂（189.4億美元）、美國運通（144.5億美元）。
巴菲特承認因亨氏出現損失
但或將拋售視作買入機會
周五，卡夫亨氏（Kraft Heinz）股價暴跌，原因是該公司業績令人失望，股息將被削減，無形資產被減記，美國證券交易委員會（SEC）對該公司發出了傳票。截至2018年底，伯克希爾哈撒韋持有該公司26.7%的股份。
巴菲特沒有對該股做進一步說明，只是說在第四季度，伯克希爾“從無形資產減值中蒙受了30億美元的非現金損失（幾乎全部來自我們對卡夫亨氏的股權）”。
他說，“年底時，卡夫亨氏控股的市值為140億美元，成本基礎為98億美元。”
雖然沒有人喜歡遭受損失，但巴菲特傾向于從長遠的角度考慮問題。
巴菲特在1996年表示：“作為投資者，你的目標應該是以合理的價格購買一家容易理解的企業的部分股權，而且應該幾乎肯定這家企業的利潤在未來5年、10年和20年大幅增長。”
此外，他和他的團隊可能將卡夫亨氏的拋售視為買入更多股票的機會。
巴菲特在1998年曾說：“對我們來說，最好的事情就是一家偉大的公司陷入暫時的困境。我們想在他們躺在手術臺上時買入。”
以下是今年《致股東信》的翻譯：
致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：
根據美國通用會計準則（GAAP），伯克希爾2018年盈利40億美元，其中包括：2018年公司運營利潤為248億美元，30億美元的非現金虧損（無形資產減值）幾乎都來源自我們對卡夫亨氏的持股，28億美元的實際資本收益來自賣出所投資證券，206億美元的虧損來自我們投資組合中未實現的資本利得的減值。
美國通用會計準則的新規定要求我們在收益中包括最后一項。正如我在2017年年報中所強調的，無論是伯克希爾副董事長查理-芒格，還是我都不認為這條規則是明智的。相反，我們兩人一直認為，在伯克希爾，這種按市值計價的變化將導致“我們的凈利潤出現劇烈而無常的波動”。
這一預言的準確性可以從我們2018年的季度財報中看出。在第一和第四季度，我們分別報告了11億美元和254億美元的GAAP虧損。在第二和第三季度，我們分別報告了120億美元和185億美元的利潤。與這些劇烈波動形成鮮明對比的是，伯克希爾旗下的許多業務在各個季度都實現了持續且令人滿意的運營利潤。全年來說，這些業務的利潤比2016年176億美元的高點還要高出41%。
我們每季度的GAAP收益的大幅波動將不可避免地繼續下去。這是因為我們龐大的股票投資組合——截至2018年底價值接近1730億美元——經常會經歷單日20億美元或更多的價值波動，而新規則都要求我們必須立即將波動計入我們的凈利潤。事實上，在股價高度波動的第四季度，我們有好幾天都經歷了單日“盈利”或“虧損”超過40億美元。
我們對此的建議？請關注運營收益，少關注其它任何形式的暫時收益或損失。我的這番話絲毫不削弱我們的投資對伯克希爾的重要性。隨著時間的推移，我和查理預計我們的投資將帶來可觀收益，盡管時機具有高度不確定性。
長期閱讀我們年度報告的讀者會發現今年這封信的開頭與往年不同。在近30年的時間里，給股東信的第一段都描述了伯克希爾每股賬面價值的百分比變化。現在是時候放棄這種做法了。
事實是，伯克希爾賬面價值的年度變化——它不會再出現在股東信第2頁。這種做法已經失去了其曾有的意義。有三種情況使它失去了關聯性。首先，伯克希爾哈撒韋已經逐漸從一家股票投資公司轉變為一家經營企業型公司。
查理和我預計這種轉變將以一種不規則的方式繼續下去。其次，盡管我們的股權價值是按市場價格計算的，但根據會計準則，我們旗下運營公司的帳面價值遠低于其當前價值，這種錯配在近幾年越來越明顯。
第三，隨著時間的推移，伯克希爾很可能會成為其股票的重要回購方，回購將發生在股價高于賬面價值，但低于我們對其內在價值的估計之時。這種收購的數學原理很簡單：每筆收購都使每股內在價值上升，而每股賬面價值下降。兩者結合將導致賬面價值越來越脫離經濟現實。
來源 |?券商中國綜合21Plus，華爾街見聞、投中網等
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