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商會動態

中央政治局會議首現五個新提法，如何影響經濟和A股投資，十大解讀來了！

全聯并購公會
新聞來源: 全聯并購公會
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發布日期:2019-07-31

7月30日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作，審議《中國共產黨問責條例》和《關于十九屆中央第三輪巡視情況的綜合報告》。其中出現五個新提法，這些新提法，釋放了一系列重要政策信號。


一、宏觀政策基調未變首提“落細”減稅降費


信號：不搞強刺激，加碼兌現全年2萬億元減稅承諾。


二、首提“多用改革辦法擴大消費” 城鎮老舊小區改造列入補短板
信號：穩投資的重點仍在穩基建。


三、堅持“房住不炒”，強調“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”


信號：短期內房地產調控不會放松。


四、年內兩度提及科創板，首提“提高上市公司質量”


信號：決策層將科創板作為科創產業的孵化器和資本市場改革的試驗田的期望沒有變化，資本市場的重要性被提到前所未有的地位。


五、首提“提升城市群功能”
信號：城鎮化思路變了，從小城鎮轉向做強大城市。


會議究竟如何對下半年經濟形勢進行判斷？又如何進行接下來的政策部署？以下是各大機構解讀：
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一、中信證券諸建芳宏觀團隊：
穩住當前，重在長遠
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核心觀點：本次會議對當前經濟形勢的判斷趨于嚴峻，經濟面臨新的風險挑戰，下行壓力加大。穩增長措施更加具體，有效啟動農村市場，多用改革辦法擴大消費，穩定制造業投資，實施城鎮老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施建設等補短板工程，加快推進信息網絡等新型基礎設施建設。地產政策有所收緊，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。相比短期增長，更加強調長期大勢、更加強調高質量發展、更加強調保持定力。此外，首次提到穩定物價，減輕食品價格波動對民生的影響。以“六穩”應對經貿摩擦。


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相比4月19日政治局會議，本次會議有如下新的變化：


1）對經濟形勢的判斷趨于嚴峻。會議認為，當前我國經濟發展面臨新的風險挑戰，國內經濟下行壓力加大。


2）財政和貨幣政策更加強調細化落實。財政政策要加力提效，繼續落實落細減稅降費政策。貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕。


3）房地產政策收緊。會議指出，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。“因城施策”、“一城一策”沒有提及，可能意味著借經濟下行壓力放松房地產的騰挪空間被明顯壓縮。


4）穩增長更注重對內需的支持，內需穩則經濟穩。


5）相比短期增長，更加強調長期大勢、更加強調高質量發展、更加強調保持定力。會議指出，深化供給側結構性改革，提升產業基礎能力和產業鏈水平。深化體制機制改革，增添經濟發展活力和動力，加快重大戰略實施步伐，提升城市群功能。采取具體措施支持民營企業發展，建立長效機制解決拖欠賬款問題。加快“僵尸企業”出清。推進金融供給側結構性改革，引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資?？苿摪逡獔允囟ㄎ?，落實好以信息披露為核心的注冊制，提高上市公司質量。


6）就業優先。


7）以“六穩”應對經貿摩擦。


8）近年來首次提到穩定物價。
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二、海通宏觀債券姜超團隊：
不搞地產刺激，改革釋放潛力
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一、下行壓力加大，應對更為積極
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與4月底會議相比，本次會議對經濟的判斷更為謹慎，措辭從“好于預期”轉為“穩中有進”，從“存在下行壓力”轉為“下行壓力加大”。應對從“保持定力、增強耐力，勇于攻堅克難”轉為更積極的“增強憂患意識，把握長期大勢，善于化危為機”。
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二、積極財政減稅，流動性合理充裕
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會議對財政政策的定調依然是“加力提效”，并強調要繼續落實落細減稅降費政策，意味著減稅降費依然是當前積極財政的重要抓手；對貨幣政策的定調依然是“松緊適度”，并強調要保持流動性合理充裕，意味著下半年金融支持實體力度不會下降。
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三、不搞地產刺激，深挖內需潛力
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會議重申“房住不炒”定位，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。并強調要深挖國內需求潛力、拓展擴大最終需求。一是在消費端，有效啟動農村市場，多用改革辦法擴大消費。二是在投資端，穩定制造業投資，并補足基礎設施投資短板。
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四、支持民營企業，金融改革供給
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會議更加重視民營企業，措辭從“有效支持民營經濟和中小企業發展”升級為“采取具體措施支持民營企業發展”。一是建立長效機制解決拖欠賬款問題，二是推進金融供給側結構性改革，引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資。會議未提及“去杠桿”，而是強調要把握好風險處置節奏和力度，意味著去杠桿正轉向穩杠桿。
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五、穩增長有定力，不刺激強改革
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展望下半年，政策或維持“不刺激+強改革”的組合。會議認為經濟下行壓力加大，但“化危為機”反映對下半年仍較為積極。在穩增長政策方面，會議保持定力，強調“房住不炒”，劍指“最終需求”，并以有效支持民企、金融支持實體為兩大抓手。而會議也強調下半年要“通過深化機制體制改革來增添經濟發展活力和動力”，以國企改革為首的一系列機制體制改革值得期待！
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三、廣發策略：星火初現，秋寒將破
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此次會議政策定調再度轉向中性偏寬松方向，整體符合市場預期。與4.19政治局會議相比，政策基調邊際寬松：
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1）經濟下行壓力加大：當前會議判斷“國內經濟下行壓力加大，必須增強憂患意識”，前次會議判斷“國內經濟存在下行壓力……必須保持定力”；
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2）政策基調轉松：本次會議重提“六穩”、“保持流動性合理充?！钡日撌觯?/span>
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3）信用穩：本次會議強調繼續“推進金融供給側結構性改革”，并“引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資”，未提“去杠桿”；
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4）無須擔心處置風險的風險：本次會議強調“把握好風險處置節奏和力度”、未提“堅決打好三大攻堅戰”；
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5）房地產調控偏嚴厲：延續“房住不炒”，且明確強調“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。
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當前A股面臨寬貨幣穩信用的組合。A股市場做多組合一共有三類：最佳：貨幣信用雙寬如19Q1；次優：穩貨幣寬信用；再次：寬貨幣穩信用。當前A股市場的兩大要點是：
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1）金融供給側改革推進。本次會議政策定調完全符合金融供給側改革的四大內涵：優化金融結構、降低融資成本、擴大金融開放、防范金融風險。金融供給側改革有助于從降低廣譜利率（改善制造業民企的融資條件）和修復長期風險偏好（把握好風險處置節奏和力度）兩方面驅動“金融供給側慢?！?，今年和去年相比最大的不同是穩信用而非緊信用，堵偏門（房地產融資條件收緊）同時開正門（用改革辦法擴大消費、穩定制造業投資、實施補短板工程、加快新型基建）；
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2）6月美聯儲表態打開“預防式降息”周期將有助于增大中國貨幣政策騰挪空間。本次貨幣政策表述相較4.19政治局會議僅增添“保持流動性合理充?！睂⒔档褪袌鰧τ谥袊胄懈S7月底美聯儲降息的預期，需要見到三大制約因素減輕（通脹、房價、匯率），預計降低融資成本更直接政策在Q4前期。
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重申“千金難買?；仡^”，“科技好時光延續”。我們維持“金融供給側慢?！标P于兩個關鍵分歧的判斷：
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1）經濟雖然較弱，但上市公司盈利并不很糟糕；
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2）本輪貼現率下行驅動估值擴張蓋過盈利探底。中央政治局會議定調張弛有度，即有助于減輕市場對于信用緊縮的擔憂，亦打消市場對于需求端刺激大水漫灌的期待。觸發Q2調整的三因素已有不同程度修復，政策：寬貨幣穩信用；實體：企業盈利不遲于三季度見底；海外：雖然英國硬脫歐風險增加但全球央行寬松。
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重申“千金難買牛回頭”，和1月我們看多時的邏輯有所不同的是，建議配置受益于廣譜利率下行和盈利預期改善的股票：1）盈利預期改善+“自主可控”（消費電子、半導體、計算機軟件）；2）金融供給側改革供給端受益的頭部券商。
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四、國泰君安策略團隊：
黎明前夜，破局在即：絕佳配置期
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逆周期調控發力略超預期，信用問題引導更為具體，結合基本面和盈利彈性，盈利Q3見底修復證真中。黎明前夜，基于4X4配置體系，看好成長和金融風格。做好下半年經濟工作意義重大，逆周期調控發力略超預期。從當前的基調上看，我們認為可以歸納為五大維度：
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1）增長維度：全面做好“六穩”工作，深挖國內消費潛力、穩定制造業投資；2）信用：引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資；3）金融供給側：把握好風險處置節奏和力度；4）財政政策：加力提效，繼續落實落細減稅降費政策；5）貨幣政策：松緊適度，保持流動性合理充裕。當前市場的預期是，由于短期經濟承壓，逆周期發力基調將重歸“六穩”，財政發力、貨幣維持寬松。
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我們認為，本次的政治局會議基本符合預期，略超預期的點在于財政發力的方向更為詳細、“處置風險的風險”更為謹慎、對于信用問題的引導更為具體。
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是否直擊市場痛點？信用緩解和盈利修復證真過程中。當前市場的核心疑慮在于貿易摩擦和全球經濟回落下的外需擔憂，以及失去地產支撐的內需擔憂，這加大了盈利周期的分歧。我們認為，“房住不炒”下的盈利回升斜率會顯得緩慢，但是信用周期的開啟會帶來更為長足、穩定的盈利修復周期，信用問題應當是當前的關鍵問題。
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對于信用問題，此次政治局會議指明了方向——“引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資”，相比2018年7月“提高金融服務實體經濟的能力和意愿”和2019年4月“著力解決融資難、融資貴問題，引導優勢民營企業加快轉型升級”更“偏貸不偏借”。雖然短期金融機構對企業的融資引導存在多層次的阻力，但我們認為信用緩解的邊際趨勢更為顯著，這將帶動盈利的修復持續證真。
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結合基本面數據和盈利彈性，盈利Q3見底修復趨勢仍未改變。我們在《輕波動，重趨勢：再議盈利的三種情形0714》中提出，盈利修復的的節奏會受短期經濟波動影響，但修復的趨勢未發生變化。
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在全年GDP增速為6.3%的中性假設下，下半年經濟走平，全年社融投放為21.4萬億，這對應19Q3盈利增速為4.42%，19Q4盈利增速為13.12%。同時，根據我們的盈利預測模型，GDP多增0.1pct對應盈利增厚0.9-1.2pct；PPI同比多增0.1pct對應盈利增厚0.12pct；CPI同比多增0.1pct對應盈利增厚0.19pct。
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整體而言，基本面數據對于盈利影響的彈性有限，在低基數、商譽包袱減輕背景下，三季度盈利底部、四季度盈利回升趨勢將會逐步證真。
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破局在即，抓住趨勢，關注中期盈利拐點的到來。最近的市場陷入了了無自上而下驅動力、無自下而上發力點的困局之中，而此次會議明確了基調和方向，破局在即。一方面是金融機構融資的引導，另一方面是需求側政策的跟進，在有需求的環境下信用疏導將更為通暢，這使得我們對于盈利修復的信心更為堅定。
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基于4X4配置體系，推薦兩條主線：1）優選風格?？春眯滦突òl力，通信、計算機等成長風格，看好汽車、家電等低估消費。2）便宜的總能產生收益，兼顧穩健性價比?？春玫凸乐?、穩盈利的銀行、非銀。
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五、中銀策略：保持定力，行穩致遠
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7月30日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。我們認為：
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定調稍有緩和，但政策定力凸顯。經濟運行方面，相比于419政治局會議提出的“好于預期、開局良好”的定調，本次會議“總體平穩、穩中有進”的定調顯示了本次會議對于上半年經濟運行定調更為謹慎。對于當前經濟形勢的預判上，會議強調雖然“國內經濟下行壓力加大”但要“把握長期大勢，辦好自己的事”，充分顯示出政策定調的定力。
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財政、貨幣政策延續前期定位，未來總量政策或難有超預期寬松。繼續強調財政政策“加力提效，落實減稅降費政策”，“保持流動性合理寬松”。內需方面，強調“采用改革辦法擴大消費”，說明貨幣政策超預期寬松的可能性較低。金融供給側改革，加快僵尸企業出清，顯示政策去杠桿決心和定力。
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舊城改造等補短板工程及5G為代表的新基建為下半年工作重點。逆周期調節政策方面，傳統調節手段逐步向新基建為代表的新型需求調節手段轉變。堅持地產調控思路堅持房住不炒，強調“落實地產長效管理機制，不將地產作為短期刺激經濟的手段”，進一步顯示出政策定力。下半年增長抓手在于基建補短板工程。制造業投資保持穩定，并著重指出實施城鎮老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施建設等補短板工程，基建的結構性調節為下半年關注重點。
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關注低估值高股息配置策略?；久嫦滦腥詾橄掳肽隀嘁媸袌鲋鲗б蛩亍齑嬷芷趯さ讻Q定需求壓力依然明顯，盈利或仍存在探底可能性。政策定力下市場流動性環境難有明顯改善，風險溢價帶來的脈沖行情難以持續，權益市場結構性機會大于趨勢性機會。風格上推薦大市值穩定成長的防御策略。建議關注低估值、高股息的電力、銀行及地產龍頭的底倉配置機會，彈性品種上，建議關注5G產業鏈的投資機會。
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風險提示：中美貿易摩擦加劇，盈利超預期下行。
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六、廣發宏觀郭磊：邊際上趨于穩增長
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和4月政治局會議相對照，七個細節顯示本次會議邊際上趨于穩增長。
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1）經濟形勢判斷上由4月的“存在下行壓力”變為“下行壓力加大”。關于當前經濟形勢，4月政治局會議定調是“外部經濟環境總體趨緊，國內經濟存在下行壓力”；而本次政治局會議強調“當前我國經濟發展面臨新的風險挑戰，國內經濟下行壓力加大，必須增強憂患意識”。
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2）指出“做好下半年經濟工作意義重大”。本次會議在“要堅持穩中求進工作總基調”之前增加表述“做好下半年經濟工作意義重大”。
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3）指出“有效應對經貿摩擦”，重提“六穩”。2018年底的政治局會議強調“六穩”，4月政治局會議因對一季度形勢總結是“總體平穩、好于預期，開局良好”，所以沒有再提“六穩”；而本次會議重提“六穩”，明確指出“有效應對經貿摩擦，全面做好‘六穩’工作”，顯示外部環境的不確定性是政策考量之一。
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4）沒有強調“結構性去杠桿”。4月政治局會議指出“堅持結構性去杠桿，在推動高質量發展中防范化解風險”，本次會議沒有對應提法。
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5）強調“拓展擴大最終需求”和“擴大消費”。會議指出“深挖國內需求潛力，拓展擴大最終需求，有效啟動農村市場，多用改革辦法擴大消費”。
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6）強調“穩定制造業投資”和基礎設施“補短板”。一季度政治局會議的提法是“要把推動制造業高質量發展作為穩增長的重要依托”，本次會議指出“穩定制造業投資，實施城鎮老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施建設等補短板工程，加快推進信息網絡等新型基礎設施建設”。
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7）提出“引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資”。會議指出“推進金融供給側結構性改革，引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資，把握好風險處置節奏和力度，壓實金融機構、地方政府、金融監管部門責任”，即關于金融供給側改革，強調的是增量部分，對于存量處理部分強調的是節奏和力度。
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但政策保持定力的特征亦比較明顯，并沒有大幅逆周期導向。
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1）會議對目前的經濟指標定性，包含“合理區間”和“就業充分”。從歷史規律看，政策特征有顯著變化的邏輯一是經濟增長滑出合理區間，二是就業壓力較大，本次會議指出“主要宏觀經濟指標保持在合理區間”及“就業比較充分”，就基本排除了大規模逆周期政策的可能。
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2）財政、貨幣政策提法沒有變化，財政政策主要強調“落實落細減稅降費政策”。會議指出“要實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策。財政政策要加力提效，繼續落實落細減稅降費政策。貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕”。
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3）強調“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。會議延續“房住不炒”等定位，指出要落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。
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去年底政治局會議著重于“穩增長”，4月政治局會議著重于“調結構”，本次會議的重心大致位于兩者之間，偏向于一定程度穩增長，和前期預期基本一致。2018年底的政治局會議整體偏向穩增長（強調“宏觀政策要強化逆周期調節”），而2019年4月政治局會議則延續了歷來調結構放在二季度的特征，整體偏調結構（從強調“六穩”變為強調堅持結構性去杠桿，加快金融供給側改革）；本次會議則兩者并提，一定程度偏向于穩增長。我們前期報告對于下半年政策的預期是“一定程度逆周期”（見《宏觀經濟的七個關鍵問題》），會議定調符合預期。政策空間包括信貸支持實體、專項債新政細則明確、舊改及基建補短板、利率市場化降低實體融資成本，以及穩定制造業投資的具體舉措。
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核心假設風險：經濟下行壓力超預期；外部環境變化超預期
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七、國君固收：適應弱刺激主導的新常態
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政治局會議關注以下五大要點：要點一：重提“六穩”，穩增長訴求上升。要點二：明確地產定位，“弱刺激”替代“強刺激”。要點三：抑制杠桿+穩就業，核心在于提升居民消費能力。要點四：貨幣政策保持定力，加快定向信貸支持。要點五：適應弱刺激主導的新常態，糾結格局難以打破。
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策略：適應弱刺激主導的新常態，糾結格局難以打破?；仡?8年“731”以及19年“419”兩次政治局會議，不難發現，在政治局會議后，債市均走出了階段性拐點。但此次政治局會議并沒有大幅超市場預期之處。通稿中的措辭顯示，政策調控模式從“強刺激”切換為透明的政府加杠桿手段去“弱刺激”。這一輪政策表現為政府對經濟下行容忍度提升，實質是在守住底線的情況下，推進去杠桿，加快經濟結構轉型。
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這樣做的結果是，經濟名義增速在向潛在增速靠攏的過程中，波動性趨于降低。隨著這樣的趨勢慢慢成型，總量經濟緩慢下行，宏觀周期或維持低波動運行。市場需要適應穩增長政策由弱刺激主導的新常態。此外，除了去杠桿和強刺激的不可兼得，財政與改革，地產與貨幣也是“魚”與“熊掌”的關系。這就意味著，如果不刺激地產，那么貨幣政策的想象空間就比較有限。即便是市場預期經濟持續下行，但貨幣不夠寬松仍會對利率下行的節奏造成較大制約。
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在一個波動大于趨勢的市場，需要提升利率波段交易能力才能在存量博弈下勝出。對于大部分投資者而言，超額收益應由信用和轉債的深挖阿爾法機會來獲得。
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八、國信策略：

保持定力，堅定高質量發展不動搖


總體來看，我們認為兩次會議在整體政策取向上并無重大變化，核心依然是保持定力，堅定高質量發展不動搖。


從對資本市場的影響來看，我們認為兩次會議主要內容總體符合市場預期，對資產價格影響以中性為主。當前我們認為市場情緒依然較為糾結，年內指數進一步上行的空間相對有限，后續市場維持震蕩走勢的可能性較大。
結構上看，我們仍維持此前觀點不變，認為在宏觀經濟“低增長、低通脹、低利率”的“三低”環境下，市場追逐盈利穩定的大邏輯不會改變，低波動環境下盈利穩定類資產依然是首選。這個過程中我們認為會出現一定的變化和擴散，建議積極關注各行業中的“隱形冠軍”。
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九、中信固收明明團隊：

“八字方針”主導下半年大類資產走勢


本次政治局會議認為經濟下行壓力加大，但政策表述中性，財政政策和貨幣政策短期內預計都不會大幅寬松，更大概率保持當前的政策取向。高度關注八字方針“鞏固、增強、提升、暢通”，而且從篇幅來看，此八字方針明顯比“六穩”的高度更高，因為“六穩”是放在有效穩定經貿摩擦里的一個小點里的。對當前的債券市場而言，本次會議傳達出來的逆周期調節下的中性偏松的政策取向料難以打破當前平淡、膠著的行情，我們維持10年期國債到期收益率中樞3.0%~3.4%的判斷不變。


對于利率債，本次政策局會議認為經濟下行壓力加大，但更多強調內生動力不足、對外部環境變化的影響有所淡化，政策層面仍然堅持長期的、內部矛盾為主，保持較強的定力，在內外部環境沒有明顯惡化的背景下，財政政策和貨幣政策短期內預計都不會大幅寬松，更大概率保持當前的政策取向。對債市而言，本次會議傳達出來的政策取向仍然是逆周期調節下的中性偏松，債券市場當前膠著的行情短期內也不會輕易突破，我們維持10年期國債到期收益率中樞3.0%~3.4%的判斷不變。


對于信用債投資而言，最好的時點在于收益率絕對水平高點且信用債相對利差同樣處于高位，但當前處于收益率低且信用利差處于中下的水平，因此估值的被動抬升在逆周期貨幣政策、財政政策與監管態度從磨合到配合的時期既是風險也是機遇，高等級信用債和地方債毫無疑問是當前機構首選，而逆周期形勢下我們建議在基建相關領域博取個券超額收益。


對于風險資產，從大類資產配置的視角來看，會議重提保持流動性合理充裕，伴隨海外發達國家增長壓力加大、重啟降息，預計國內流動性將保持相對偏松的環境，風險資產和無風險資產可能形成一定的共振。近期債轉股政策的出臺顯示去杠桿的重啟，債務周期的擴張階段仍將延續但是逐步受到抑制。從風格輪動的角度來看，風險資產可能處于復興初期，但在經濟下行壓力下可能總體節奏趨緩；而無風險資產則處于牛市下半場的階段，在全球低利率的環境下國債收益率的上限也較低，貴金屬等避險資產的配置價值可能仍將延續。會議多次提及當前經濟的結構性問題，映射到資產配置領域結構性機會可能同樣突出。


?對于行業機會，“深挖國內需求潛力，拓展擴大最終需求”放在突出位置，下游大消費板塊依舊能有絕對收益?！坝行愚r村市場，多用改革辦法擴大消費”，可選消費的順周期特征有望顯現?！胺€定制造業投資，實施城鎮老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施建設等補短板工程，加快推進信息網絡等新型基礎設施建設。”相關制造業板塊可能會有政策推動的亮點出現?！安粚⒎康禺a作為短期刺激經濟的手段”，預計地產行業的嚴監管仍將持續，受建安投資拉動的黑色需求可能受到影響。?總體而言，下半年資產配置機會可能進一步擴散，但是結構性特征可能同樣明顯。
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十、中信建投策略：
社會投資來托底，擴大消費添動力


本次中央政治局會議政策的特點即是穩中求進，針對上半年的暴露出的問題進行重點突破。從上次政治局會議后三個月以來的表現來看，4月政治局會議的多項內容均加以或正在加以推進，房地產、資本市場、對外開放政策落實較好，這也是7月政治局會議政策保持穩定的根本原因。
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投資策略：政策穩中求進，社會政策托底經濟，時值70年國慶，穩增長明確，我們看好經濟企穩后市場的走勢。不走地產拉動經濟的老路，房地產仍受到政策限制。依靠“老基建+新基建”穩定投資，建筑、建材、機械、汽車（卡車）以及5G基建相關運設備商、元器件生產商將受益。此外，經濟增長依靠向消費尋力，拉動農村消費，則家電、汽車等必須和可選消費行業將因此受益。從產業鏈升級的角度，科技是未來經濟的方向，關注電子、計算機、通信以及高端制造等相關行業和公司，其中國產替代和自主可控的邏輯依舊值得關注。從主題投資的角度，關注長三角、粵港澳和國企改革，上海地區作為自貿區與長三角一體化戰略的交叉點最值得關注。最后，金融供給側改革和慢牛行情將逐步提升券商價值。





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