【第四屆并購基金年會回顧】桑自國：運用基金模式推進并購重組 助力民營企業發展壯大，促進實體經濟健康發展
2018年11月10日上午，由中國證券投資基金業協會、中國基金博物館主辦，中國并購公會、蘇州市金融發展研究會協辦的2018第四屆中國并購基金年會在蘇州W酒店召開，主題為“并購基金的社會責任（ESG）”。眾多金融機構領導、政府部門、并購基金行業企業高管、中國并購公會會員、媒體人員等近六百人到場參會。
當日下午，在由中國并購公會會長尉立東主持的“基金與上市民營企業的發展”的分論壇上，中國長城資產管理股份有限公司總裁助理桑自國發表了主題演講，以下為演講實錄：
中國長城資產管理股份有限公司總裁助理桑自國
謝謝尉立東會長，尊敬的各位領導、各位嘉賓：
大家下午好！很榮幸受邀參加今年的中國并購基金年會，今天下午這個圓桌論壇的主題是“基金與上市民營企業的發展”，我覺得在當下這個階段探討這個話題很有現實意義。最近從官方到民間對民營經濟都有很多討論，前兩天習總書記召開了民營企業座談會并發表重要講話，可以說是給廣大民營企業家吃下了定心丸。
最近一段時間，宏觀經濟下行壓力比較大，股市也出現了較大的波動和下滑，金融風險有所暴露，流動性引發的債務危機已經從中小企業、非上市民營企業，蔓延到了上市民營企業，導致出現股票質押爆倉風險。目前民企暴露出來的一些問題，仔細分析一下實際上有個很重要一點原因是由于我們國家民營企業長期以來的融資特點和結構造成的，也就是企業的經營和發展對銀行信貸和債務融資的依賴是過度的。最近也有很多人反思，企業的健康可持續發展，還靠以前的抵押貸款融資這條路行不行，如何解決這個民營企業發展中最為關心的問題，我覺得從民營企業的角度，要學會善于充分利用各種金融工具來融資，其中基金是一個很好的模式。
一、基金融資是解決民營企業融資最好的模式之一
今年是中國改革開放40周年，是中國基金業發展的第20周年。從企業初創時天使基金、早期創投基金到企業發展壯大后的股權投資基金、并購基金等，可以說基金已經成為我國目前支持民營企業融資的重要力量。我看到一個數據，截至今年9月底，私募股權基金規模已達到7.52萬億，應該說，股權基金尤其是并購基金，已成為參與企業投融資活動的重要角色，成為資本市場重要的直接融資工具。
（一）民營企業信用融資是難點，較難獲得融資杠桿。
我們知道，在一個以間接融資為主導的融資體系，對于廣大信用資質一般，抵押品缺乏的中小民營企業來說，從銀行獲得足額的資金支持從來都不是一件容易的事。上個月，央行宣布成立民營企業債券融資支持工具，重點支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業融資。我們看到央行對于國務院的決策作出了非?？焖俸头e極地響應，但是從一個側面也反映了金融服務實體經濟傳導機制仍然不算暢通，民營企業融資的可及性亟待提高。
在影子銀行規模被監管壓縮前，銀行等金融機構通過影子銀行將資金傳導到民營企業手中，這是一種特有的資金傳導渠道。但去年以來我們的“去杠桿”政策疊加貨幣政策的轉向引起整個經濟體系信用的收縮，民營企業融資困境再次凸顯，特別是缺乏足額抵押品、信用資質偏弱的中小企業受到最為明顯的沖擊。民營企業中的上市企業可以通過在資本市場上融資，滿足資金需求，比如通過股票質押，然而在今年股票市場大幅下挫的背景下，上市民營企業通過股票質押融資獲得流動資金的空間越來越小，風險暴露，還出現了董事長跑路、大股東控制權喪失的情況，今年初至今，已經有150多家上市公司發生大股東股權轉讓。
我們知道，民營企業信用融資是難點，主要在于企業所提供的信息的真實性核實起來有難度，對于資金提供方而言，不得比采取一些自我保護措施，諸如只給一個較低的抵押率、要提供擔保、設置各種監管和條款限制資金用途等等，因此企業較難獲得穩定的融資杠桿。
但需要我們警惕的是，由于金融領域信用收縮而帶來的民營企業被迫加杠桿風險，這兩年不少民營企業面臨收入端和成本端的雙重壓力，利潤降低、短期負債上升、還本付息壓力大，企業對流動性的饑渴，不得不被動加杠桿來維持企業正常運轉，而這里面的風險隱患值得關注。
（二）基金融資比抵押融資更可以帶動融資規模。
應該說，目前經濟形式下民營企業的融資環境仍有待改善，但是我們看到目前從上到下正在為民營企業融資提供更方便、更創新的方式。我認為基金形式優勢很多，方式可以分為純債型、純股型及股債混合型，同時資金用途靈活，可以滿足股權融資、債權融資、產業升級等需求。
通過基金融資最顯著的核心優勢在于，可以通過產品的結構化設置引入更多的外部資金，增加融資規模，提高自身融資能力，比如企業拿自有資金作為劣后層，可以引入銀行等資金為優先層，如果再引入其他投資者作為夾層，則可以撬動更多的資金。同時，基金在會計處理上更為靈活，比如若上市公司難以在短時期內對標的資產的債務和盈利情況進行判斷，或標的資產負債率大于上市公司，則可通過基金先鎖定標的，通過非并表的形式進行體外培育，待后期實現穩定盈利再置入上市公司體內，不增加上市公司的債務負擔。
（三）基金融資比抵押融資增加了靈活性。
此外，基金融資在業務形式上的多樣也表現為以下幾點靈活性：一是期限調整靈活。傳統金融機構發放貸款，其貸款期限的延期或者調整，均有著嚴格要求：部分機構要求在貸款到期后，先還本息方可再次貸款；部分機構則對貸款展期次數作出限制，導致資金方與融資企業的用款需求匹配存在偏差?；鹑谫Y在產品期限上更為靈活，融資期限的變更與調整也可以由基金與融資企業之間通過簽署合同自行約定，基金融資可以最大限度匹配企業的融資需求。
二是金額調整靈活。基金規?？梢噪S時根據企業實際需要和經營策略而增加或減少。
三是退出和還款模式靈活。銀行貸款通常具有按期付息的安排。基金融資作為直接融資方式，形成融資企業權益資本，待基金退出時變現為基金投資收益，降低企業財務成本。若以債權形式提供融資，亦可以通過并購基金與融資企業自行約定，確立符合企業經營所需的用款需求及還款安排，提高企業現金流。
四是在債轉股上靈活。一般銀行貸款逾期后，難以直接實現債轉股操作。采用有限合伙企業作為法律主體的基金，在產品設計階段即可以事先約定債轉股的先決條件，根據企業發展和投資需求做出多種安排?？梢哉f，由基金開展市場化、法治化債轉股業務具有先天優勢。
五是基金份額轉讓靈活?；鸱蓊~轉讓可為基金及融資企業帶來持續穩定現金支持。投資者根據自身財務狀況、對現金流的需求變化等原因，可以將所持有的基金份額轉讓給其他有意向購買的投資者，在美國市場，基金份額二級市場已經非常完善。通過基金份額轉讓，將非標準化投資合理定價并流轉，可進一步擴展企業融資途徑及方式。
二、長城資產通過基金服務民營企業發展的嘗試
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作為以不良資產經營為主業的金融資產管理公司，中國長城資產經過這幾年的商業化發展，不斷探索服務實體經濟的新方式，我們目前圍繞著企業的問題資產、問題債權、問題股權、問題業務等“問題資源”，積極開展實質性重組業務，近年來也在不斷探索通過基金化運作的方式來推進不良資產主業，從而更好地為廣大民營企業紓困，幫助民營企業發展壯大。
（一）長城公司積極運用基金模式支持實體經濟發展。
?長城公司2017年圍繞不良資產主業專項成立了三支百億規模的母基金，包括“長城國越資產管理合伙基金”、“長城國泰并購重組基金”和“長城國豐城鎮化基金”三大母基金，分別專注不良資產收購處置業務、不良資產并購重組業務，以及房地產“去庫存”業務，目的是形成一個產業基金集群，引導社會資金回流實體經濟。
這三支基金有以下幾個特點：一是采取母子基金架構，在母基金框架之下，針對不同業務類型和具體的項目，快速設立專門的子基金，獨立封閉運行、實現風險隔離。其次，每個子基金都具備傳統基金的優勢，可以引入其他合作者作為GP、優先級LP、劣后級LP。第三，在基金投放末端，可以與我公司的不良資產收購、財務性投資、股債結合等產品對接，融合創新，以滿足多層次客戶需求。特別是現在民營企業的資本金比例比較低，負債率比較高，我們可以通過參與定增、可交債、以及債轉股等方式對具有發展前景的企業進行資本金的投入。
截止2018年10月，這三只母基金累計投資項目76個，累計出資規模530.7億元。在三大母基金中，投向于民營企業的數量達48家，向民營企業提供融資約259.9億元，超過三大母基金總規模的六成。
總的來看，中國長城資產旗下的長城基金目前共管理超70支基金，涵蓋證券投資、股權、債權等類型，涉及房地產、高端制造業、零售業、化工業、醫藥行業、信息技術等多個領域，管理基金規模合計超過600億元，其中投資民營企業金額占比超過70%，我們通過基金為企業解決發展中的難題，近年來也運作了幾個經典案例：如我們在重組st超日時與投資者合作設立基金，為企業減輕債務負擔并最終完成重組；在眾泰汽車項目上，我們與合作方設立投資基金，為眾泰汽車提供資金支持，并順利完成重組上市。
（二）長城基金服務民營企業發展的主要運作模式。
一直以來，我們開展基金化運作的主要思路是圍繞不良資產主業，用重組的思路做投資。我們在實踐中探索出以下這幾種模式：
1.資產重組融資
通過成立專項基金為企業資產重組提供融資，一是幫助企業處置清理企業無效的、低效的和不良資產。在認可資產價值的基礎上，我們可以和上市公司大股東或者有購買意愿的三方合作成立基金，將非主營資產或問題資產剝離上市公司，降低企業“泡沫型”資產規模，實現資產的“瘦身”和優化配置，突出主營業務來提高獲利能力，激發企業的經營活力。二是幫助企業注入優質資產，促進上市公司可持續發展。在幫助上市公司遴選和引入上下游及國外的優質資產的基礎上，并通過基金方式引入三方資金，現金購買、發行股份購買等方式實現對上下游產業鏈的兼并重組和全球資源整合；或與大股東成立基金購買資產，在上市公司體外培育后注入上市公司，幫助企業獲取未來可持續發展的有效資產，提升企業的內在價值，改善企業的盈利能力。
2.債務重組融資
通過設立專項基金，引入社會資金，打折收購上市公司違約債券、大股東股票質押貸款等存量債權，對債務進行重整，將期限較短的負債轉為期限較長的負債，減輕企業償債壓力，減少債權人損失；通過基金形式參與定向增發、股票質押式回購等業務，為上市公司提供流動資金支持，減輕企業的兌付壓力，減輕企業總體債務負擔。
3.并購重組融資
通過結合地方資本，與優質企業、上市企業開展合作，共同設立并購基金、產業基金，充分發揮我司資本市場運作能力，結合企業管理能力，對上下游產業進行整并購合，助力企業快速發展，提升企業價值?；騾⑴c重組目標企業，拆分重組公司的業務結構，剝離“有毒”資產，改善經營方式和治理結構、整合企業資源等途徑提升企業價值。
總之，基金模式操作靈活，在風險隔離、放大規模、引入其他合作者、嫁接其他業務手段等方面具有很強的優勢，實踐證明對業務開展起到了很好的支持作用。中國長城資產目前正在民營企業中致力打造一批具有服務標桿價值的重點企業，謀求深度合作，實現合作共贏，我們也將繼續發揮不良資產主業以及全牌照金融服務優勢，不斷探索和創新多元化的功能手段，為各類上市公司及廣大民營企業提供全資產類別、全方位、全周期的金融服務。
謝謝大家！
全聯并購公會（中國并購公會）是經國務院批準、由民政部批復成立的非盈利性民間行業協會。并購公會業務主管部門為全國工商聯和社團登記管理機關民政部。并購公會設立于2004年9 月，總部位于北京，在北京、上海、江蘇、福建、廣東、山東、貴州、浙江、遼寧、河南、深圳以及香港、日本、美國等國家和地區設有分支機構。十多年來，陸續建立了法律、基金、標準、融資、估值與稅務、國際、上市公司、國有企業、維權等專業委員會，以及并購交易師培訓與認證中心和并購交易仲裁中心。并購公會為國內外企業界和政府部門提供戰略顧問、并購操作、管理咨詢、資產評估、融資安排、法律及財務等投資銀行服務，廣泛聯絡各界精英，致力于推動中國并購市場的規范與成熟，促進產業資本與金融資本的深度結合，促進中國經濟供給側結構性改革和產業技術換代升級，促進中國企業的全球化進程。
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