作者 | 筱小丫
來源 | 華蓋資本 2017-06-02
【編者按】曾志強，男，湖南常德漢壽人，北京大學光華管理學院畢業，現任華蓋醫療基金CEO、主管合伙人。曾志強早期先后供職于銀河證券、博時基金等金融機構，1999～2000年赴美攻讀MBA學位，并在美林證券資產管理總部實習。2002年底，發起設立了浩天投資有限公司并擔任總裁。2009年底到2010年初，在原銀河證券老領導湯世生的召喚下，曾志強受邀籌備方正和生投資并隨后正式出任總裁。2011年初受邀加入中信產業基金，擔任其醫療與健康投資部負責人、董事總經理及投資決策委員會委員，帶領團隊成功地主導或合作投資了一大批優秀案例，包括三生制藥、友搏藥業、嘉林藥業、之江生物、清松藥業、中和藥業等等。2016年11月，曾志強正式加入好友、原建銀醫療基金總經理許小林創辦的華蓋資本，擔任華蓋醫療基金CEO。
暢銷書作家馬爾科·姆格拉德威爾在其著作《異類：成功人士的故事》中寫過這樣一段話：優越的智商和與生俱來的天賦，并非決定一個人成為行業精英的關鍵。那些最終攀援到頂峰的人，不管面對的是何種枯燥、艱難和令人厭倦的練習，他們都會付出遠遠超過常人的代價，以抵達他們心中的彼岸，并永遠覺得不夠滿足。
華蓋醫療基金主管合伙人曾志強對待自己工作的態度一貫是高標準、嚴要求。從二級市場到一級市場，再轉型做醫療投資，時至今日，他在醫療健康行業已累計投出近30億元，在取得不菲業績的同時，也見證了中國醫療行業在資本市場中的起起落落。
從事了二十多年投資相關工作，曾志強表示自己收獲了兩桶金：一是抓住了二級市場早期的發展時機和機遇，實現財務自由，讓自己可以遵從內心，做自己熱愛的事情；二是積累了豐富的行業資源，能有幸助推這個行業不斷向前發展。
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從二級市場到一級市場
曾志強是北京大學經濟學院經濟管理系90級的高材生。當時，北大本科生需要軍訓一年，1995年他畢業時，正巧趕上經管系更名為光華管理學院，他便成了北大光華管理學院首屆本科畢業生中的一員。作為國內較早接觸市場化金融、股份制等概念的一批大學生，曾志強和他的同學們日后大多活躍在銀監會、證監會、保監會等金融監管部門，以及商業銀行、證券公司、保險公司等金融機構，當然，其中也不乏在國內外具有相當知名度的金融學者。
二十余年來，曾志強基本上一直在做投資相關工作，早期先后供職于銀河證券、博時基金等金融機構，積累了投行和二級市場業務的實戰經驗，還抽空于1999～2000年赴美攻讀MBA學位，并在美林證券資產管理總部實習了一段時間。
2002年底，曾志強自博時基金辭職，與幾位北大校友一起創業，發起設立了浩天投資有限公司并擔任總裁，專事資產重組與二級市場投資業務。2005年的股權分制改革催生出中國最大一波牛市，他們幸運地趕上了二級市場的這次發展高峰，其間完成了幾個上市公司借殼重組案例，并在股指幾近到頂時清倉撤離。
“那時候我們做的是上市公司重組，比如一個從事傳統行業的公司，我們幫他們購進高科技資產或盈利很好的資產，可以使這個公司的基本面發生脫胎換骨的變化。”曾志強回憶道，“那時二級市場的價格根本不用去炒作，只要公司具備盈利能力，自然就會在二級市場體現出相應的價值，這就是一級帶著二級去做，這是當時很普遍的操作模式。但如果今天再這么做，可能就會牽涉到防火墻做得是否規范，是否涉及一、二級市場的內幕交易等問題，在那個年代，這部分監管是不存在的。”
正如曾志強所言，市場于2007年到了轉折點，那之后，監管體系日趨完善，監管也日益規范。
“2007年，在我們來看，二級市場的風險已經非常高了，整個市場的平均PE倍數到了七八十倍，離譜得不得了。那個年代的行業構成跟現在不一樣，領漲的是傳統的周期性行業，比如煤炭、有色金屬、房地產和傳統金融等。中國乃至全球的經濟結構在過去十幾年間都發生了巨變，而今市場權重股的構成中，除了金融和能源還是主力行業以外，前20大權重股里，新興科技公司越來越多，如蘋果、阿里巴巴、騰訊、亞馬遜等。”曾志強說道。
市場中的大玩家一定要順應時代和監管的變化進行相應調整，這樣才有可能永遠處于行業發展的前沿。所以，曾志強適時離開了二級市場，去尋找新的機會。
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從新手到老兵
那段時間里，曾志強一直在探尋從二級市場向一級市場轉型的途徑。彼時正逢熊市，基于對二級市場中醫藥股反周期性及防御性特征的偏愛，他試水投資了一家藥企和一家醫院，此番小試牛刀獲得了較好的結果。為了在更大的平臺上一展拳腳，2009年年底到2010年年初，在原銀河證券老領導湯世生的召喚下，曾志強受邀籌備方正和生投資并隨后正式出任總裁。作為方正證券的直投子公司，當時方正和生投資的定位是做醫療健康基金。于是，曾志強也正式將自己的關注重點調向了醫療健康領域的股權投資業務。
進入醫療健康領域后，曾志強越來越喜歡這個行業，“醫療是一個剛需行業，也是一個體量巨大的行業，還是一個沒有周期性波動的行業。這幾個特性吸引我們越來越專注于此，并開始圍繞這個行業打造自己的資源體系，從而在后來幾年中創造出了越來越多的機會。”
由于當時方正集團內部的一些原因，曾志強的一些想法未能得到有效推進，一些項目也很難推動。2011年初，他決定離開，并受邀加入中信產業基金，擔任其醫療與健康投資部負責人、董事總經理及投資決策委員會委員。
在中信產業基金的五年半時間里，曾志強帶領團隊成功地主導或合作投資了一大批優秀案例，很多都是當年非常有影響的醫療健康領域經典案例，包括三生制藥（在美國退市后在香港重新上市，投資1.5億美元，三年累計回報約6倍）、友搏藥業（借殼九芝堂A股上市，投資2.06億元人民幣，四年賬面回報近10倍）、嘉林藥業（借殼天山紡織A股上市，投資2億元人民幣，通過并購退出實現三年回報3.2倍）、之江生物（新三板分子診斷第一股，投資2.6億元人民幣，一年賬面回報逾4倍）、清松藥業（上市公司并購退出，投資2.3億元人民幣，一年現金回報約1.6倍）、中和藥業（投資3億元人民幣，一年股權增值3倍），等等。
對比2007年主營的重組業務，曾志強頗有感觸地說：“而今我們做，一定是踏踏實實地通過一級市場去找到優秀的公司，通過增值服務幫助它們獲得業績增長，然后在資本市場通過一系列的并購，或新產品的投放、新商業模式的變化，讓這個公司的價值獲得極大的提升。這是現在的PE投資人應該去努力琢磨的。”
“另外一種方式，就是在不同市場間開展合理合法的套利活動，比如利用中概股退市的機會。當年我們做了綠葉制藥從新加坡退市，緊跟著又做了三生制藥從美國退市，當時三生退市時才七倍多的PE，兩年多以后在港股市場重新上市，估值達到了三四十倍。這期間我們又幫公司做了幾單并購，公司盈利從當初的人民幣一個來億成長到幾億，公司股權價值翻好幾倍也就成了自然而然的事。”曾志強介紹道。
時至今日，曾志強已經在醫療健康行業累計投出近30億元資金，為基金投資人賺取回報超過百億元。
寶島婦產和華蓋資本合作簽約儀式
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“朋友圈的生意”
2016年11月6日，曾志強正式加入好友、原建銀醫療基金總經理許小林創辦的華蓋資本，擔任華蓋醫療基金CEO。作為華蓋醫療基金的兩位主管合伙人，曾志強與許小林在醫療健康領域的投資理念和風格是一致的，彼此還有很好的資源互補：許小林在醫療服務投資方面更有經驗，曾志強在醫藥和器械領域更為擅長。
在工作中，“小林側重于整個公司的外部資源、戰略和品牌等偏宏觀層面的布局，我更側重團隊的管理和日常投資項目的跟蹤。投資人維護和重大項目投資，尤其是LP之間的交易都主要是我們兩個人去做。”曾志強表示。
二人雙劍合璧產生了巨大的力量，華蓋醫療一期基金原定投資期為三年，實際上一年多點兒就完成了所有項目的投資，其中有兩家還成功實現了IPO退出，效率可謂驚人。
2016年11月29日，華蓋醫療二期基金首次封閉，包括18家上市公司在內的23位投資人認繳規模達12.66億元。12月15日首期資金到賬，當月就完成了第一個項目的投資，2017年1月完成第二個項目的投資，第三個項目也完成在即。按照目前項目的儲備狀況，二期基金也可望在一年半左右的時間內完成投資。
據介紹，華蓋醫療二期基金原定募資規模為約20億元，但出于市場對團隊的認可，本期基金受到多家機構的追捧，預計即將再次封閉的本期基金將實現超募，49家投資人中，將創紀錄地引入30余家知名上市公司，其中大多數是醫療健康行業各細分領域的龍頭企業。其他投資人中，還包括中信泰富、保利、工商銀行等知名央企和大型金融機構，還有數家保險公司、市場上最具影響力的母基金以及大型知名民營企業財團。
“希望未來五到十年內，華蓋醫療能成為行業內第一梯隊的知名基金品牌，能夠形成由企業、LP及其他行業資源構成的生態圈。我們的理想狀態是，只需要做‘朋友圈’的生意就夠了。”曾志強同時坦陳，朋友圈的生意肯定有利益沖突的顧慮，最重要的是設定好機制：第一，做任何一個項目的投資決策時，只有確認其符合基金投資目標回報的要求后才能投資。第二，如果出現多家LP同時看好一個項目的情況，一定是價高者得，而其他沒有拿到該項目的LP會獲得一個財務回報補償。
為了避免利益沖突、保持公平，基金投委會的項目投資決策是完全獨立的，沒有任何一家LP參與其中。在履行義務方面，在協議約定的框架下，基金管理團隊會做好項目的投資和執行：第一，每期季報會涵蓋項目進展的所有信息；第二，由專人進行風控管理；第三，重大事項決策，比如單個項目投資超過基金規模的25%，要經過咨詢委員會的同意，部分重大事項甚至要獲得全體LP的通過。
“實現基金利益最大化是我們的唯一標準。”曾志強非常強調這一點。他做了一個統計：他與許小林各自帶領的團隊過去總計投資了35個項目，累計投資金額近50億元，項目平均持有周期為3～4年，平均回報倍數超過3.5倍，加權平均年化內部收益率（IRR）約43%。
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打造“華蓋模式”
“在為LP實現合理的財務回報方面，我們非常自信，沒有任何壓力，畢竟這種能力已經被一個個事實證明過了。未來，如何在華蓋這個平臺上打造出一個個帶有華蓋特點的投資模式，才是我們更加認真思考和探索的問題。”對于華蓋的定位，曾志強的目標是“做成一個醫療健康行業的資產管理公司，挖掘處置合作的上市公司里的低效資產，進行重新組合和匹配，這可能是未來華蓋醫療基金特色的商業模式。”
“比如，有些做生物制藥的上市公司，因為它是當地最大的企業，當地政府可能會安排它運營幾家醫院，或是擁有一些中藥、化藥資產，但這些對上市公司的當前市值沒有任何貢獻。在這種情況下，我們能協助上市公司把這些沒有體現出股權價值的資產剝離出來，并進行重新組合和證券化。”曾志強介紹。
華蓋醫療二期基金的主攻方向是醫療行業重點細分領域的并購及整合。“約一半以上的項目將會是控股型投資項目。”曾志強介紹，控股型投資有兩種操作方式：一是在一個公司平臺上持續不斷地進行并購，實現整體退出，二是把公司買過來以后，通過管理提升，比較快地幫助公司提升業績和估值并再出售。
“這是不同階段的策略。像中信產業基金可能更愿意做第一種，因為它的基金周期是10+2，用七八年打造，然后花兩三年退出；市場上大部分基金是5+2，甚至是3+2，這種情況下，可能第三年、第四年就要考慮退出時機。要根據項目的情況和基金的情況進行靈活決策。”曾志強說。
眾所周知，控股型投資對于基金的管理能力要求非常高，并購后企業團隊的去留就是基金需要解決的一個非常現實的問題。讓被收購團隊不僅是在未來三年里繼續為企業增加價值，貢獻業績，還要與新東家真正融合在一起，這是一個大課題。在這方面，更多應當從完善激勵機制入手，而不是開展狹義的業績對賭。
曾志強介紹了基金常用的兩種方法，“一種是自建投后管理團隊，尋找人力資源、供應鏈、生產管理、銷售等各個環節的專家團隊為公司做診斷咨詢，包括從執行層面提供增值服務。還有一種方法是找到行業里面優秀的外部團隊，提供比較理想的激勵和約束手段，比如共同持股，在公司治理上形成較好的管控機制。這也是一個比較好的策略。”
控股型投資的優勢之一在于退出的可控性，“什么時候退出你自己能夠決定。”考慮到國內的IPO周期有很大的不確定性，利用上市公司的行業整合實現退出，可以讓退出渠道變得更寬。
曾志強介紹，國際上的大型投資機構，如KKR、黑石等，很少做參股型投資，更多是參與到一個行業的優秀企業中，深入培養并將其打造成為上市的行業龍頭企業，或通過并購方式實現退出。這種模式，將成為未來醫療健康行業投資乃至整個PE投資行業的主流。
“行業確實到了一個并購整合機會越來越多的階段。”曾志強表示，“我最感興趣的是同行業的兩到三家上市公司之間的整合，這種情況在未來幾年內一定會出現。可能其中的每家公司的市場占有率是5%左右，而三家整合到一起，就會產生1+1+1>3的效應，包括在行業里的競爭能力、溢價能力、談判能力以及市場估值效益等都是如此。未來五到十年，這種交易在中國資本市場上會越來越多。”
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均衡配置
“我們是20%～30%做成長型投資，另外有10%～20%配置在中早期。”曾志強介紹，不同基金有不同的投資風格，團隊的核心邏輯決定了該機構參與投資的階段。就醫藥行業而言，全產業鏈上都有投資機會，“根據你的資金規模和專長資源，在每個環節上都會有一個適合你的走向的策略。”
曾志強表示，過去一年來，中國通過審批的、真正具有創新性的藥物也就在十個左右，全球可能就在一百個左右，但另一方面，全球投入研發新藥的企業不計其數，可見這一領域的成功概率非常低，而一旦獲得成功，回報的威力也可想而知。
“進入二期臨床、三期臨床以后，藥品的安全性和有效性可以得到很好的驗證，之后就是擴大再生產的過程。這個時候進行投資，可能獲得回報的倍數不像早期那么高，但風險也是在急劇降低。”曾國強說道，對投資人而言，估值和風險密切相關，估值越高意味著風險越大，所以投資人希望估值低一些并不是希望能多賺一些，而是希望能降低一些投資風險。對于早期項目，投資人會非常在意估值，而晚期項目因為風險已經很低。所以投資人反倒不會斤斤計較估值問題。
早在2007年，曾志強已然意識到越專注越有機會，因為專注會引發集聚效應。“專注一個行業做投資的好處在于，可以把所有的資源整合到一起，從而衍生出很多新的投資機會。譬如，幫助被投企業拓展新產品的品類，亦或發掘一些新商業模式上的變化。”
目前，華蓋資本有三個獲取優質項目的核心來源：第一，與醫療相關的政府部門和行業協會，這兩個渠道在介紹項目資源之外，也是一條提供增值服務的非常好的路徑；第二，基金中的30多家上市公司LP，以及團隊過往投資過的30多家醫療健康企業，其中包括15家成功上市的知名企業和一些擬上市項目，這些資源相互之間會衍生出交易機會；第三，以華蓋資本為主要發起人的“中國醫療健康投資50人論壇”，這個圈子涵蓋了國內最活躍的醫療健康領域的投資機構。目前，許小林擔任論壇的首屆輪值主席，曾志強為首屆執行理事。
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投資心經
在曾志強看來，醫療是一個與科技直接相關的行業，人工智能、基因編輯、細胞免疫治療等新興科技對行業的沖擊越來越大。任何想持續引領行業發展的投資機構，都必須有足夠的專注和足夠的資源積累。
“我們是狙擊手，打一槍之前必須認真瞄準目標。通過大量行業研究，搜尋大量的項目交易機會，通過風險控制體系找出安全性最高的資產，通過增值服務幫助企業不斷發展壯大，最后通過資本運作方面的優勢，在合適的時機實現退出。上述這幾條都能做到的話，就能在行業里立足。”曾志強對此信心十足。
曾志強一直有個觀點：衡量一個投資人或投資機構是否優秀，要看其是否具備兩大核心能力。其中，第一項是價值發現能力，即先人一步找到低估值資產的能力。“在一個公司未發生重大向好變化之前，或者一個周期性的行業在周期啟動之前，你若能找到交易的機會，僅僅通過簡單地買入和持有就能夠獲利。”第二項是價值創造能力。“找到一項還不錯的資產，通過并購或者管理的提升幫助公司發展壯大，從行業的第三、四名成長為龍頭企業，這是公司股權增值的過程，也是最考驗機構投資實力的一個過程。”
具備二級市場操作經驗的人都會非常在乎估值的安全邊際，這種經驗對于從事一級市場投資也很有參考價值。“不管什么時代，都會有被高估的項目，也會有被低估的項目。其中孰是孰非不能一概而論，像去年大家高價追的互聯網醫療的明星項目，現在很多都在水下，而一些大家不大看得起的原料藥行業，這兩年的業績反而獲得了巨大提升。要做出正確判斷，需要投資人對整個行業的判斷和挖掘做得非常深入。”曾志強還表示，好公司不等于好股價。“現在回頭看行業里的一些明星項目，如果進入時估值特別高，最后獲得的回報可能還不如投一個不那么有名但基礎做得扎實的項目。對于后者，如果把握好進入和退出的時機，同樣能實現比較好的回報。”
保持退出時機的敏感性是做一級市場投資很重要的訣竅。曾志強認為，一、二級市場的互動會越來越多，未來二級市場推出注冊制以后，PE投資的項目退出的渠道會更加通暢，但另一方面，也將降低整個估值水平。
在這種環境下，投資機構如何保證能繼續獲得超額回報？“第一，這會進一步考驗你尋找好項目的能力；第二，通過一些交易、行業重組、實打實的增值服務來幫助公司發展，讓公司在投資和退出的過程中產生巨大的增值。這兩條是持續獲得超額回報的前提。”
在當今的投資世界，黑天鵝總是防不勝防，單憑個人天分和投資遠見已很難以跟上快速變化的形勢。只有通過精英團隊嚴謹清晰的投資邏輯、全面深入的實證、及時有效的跟蹤，才會系統性地提高獲取超額收益和規避風險的機率。“這也是我們希望團隊中的每個人要專注在細分領域的原因，這樣才能在第一時間關注到這個細分領域中潛在的好項目，這是很重要的能力。”曾志強說。
受益于先輩曾國藩的學識理念，曾志強結合自身經驗總結了一個為人處世的“四字訣”：第一個字是“正”，正能量。不管社會外部環境怎么樣，要永遠以樂觀和正確的態度去對待工作，找到一些好機會，做正確的事并正確地把事做好；第二個字是“勤”，一勤天下無難事。不管是做項目搜索也好，做日常項目的執行也好，要建立在大量辛勤的基礎工作上；第三個字是“虔”。一定要用宗教般的信仰或熱戀般的激情來對待工作；第四個字是“謙”。永遠對市場有敬畏之心，對信任有敬畏之心，對風險有敬畏之心。
曾志強認為，投資行業無時無刻不面臨著不確定性，所以就需要時刻保持一種如履薄冰的警覺，要找到適合自己的、有效的投資方法并勤勉工作，這樣才能立于不敗之地。
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