【理事風采】費國平：中國并購市場的要害
近期，全聯并購公會原副會長、并購博物館執行理事費國平先生結合當前國內并購市場的發展情況具體闡述了分析觀點，詳實內容分享如下：
撰文?|?費國平
中國并購市場的規模與需求
中國作為全球第二大經濟體，其并購市場的發展潛力與其經濟總量之間存在著顯著的不匹配。這種差距既揭示了當前市場的結構性困境，也預示著未來巨大的發展空間。本文將從市場規模、現實需求、結構瓶頸及融資困境四個維度，系統分析中國并購市場的現狀與未來。
一、市場規模：潛力巨大與現實萎縮并存
從交易規模來看，中國并購市場在全球范圍內的地位與其經濟體量嚴重不符。
2021年，中國并購交易額占GDP的比重為3.58%，而同期美國為11%。更令人擔憂的是，這一比例在2024年不升反降，僅為1.49%，遠低于美國的5.90%。從全球占比來看，中國并購交易額在全球GDP中的比重從2021年的11.32%下降至2024年的8.24%，而美國則從46.36%上升至50%。
這一萎縮趨勢與中國企業巨大的并購需求形成強烈反差。若中國并購交易額占GDP比重能達到美國2024年5.90%的水平，市場規模將擴大近4倍，年交易額將接近7–8萬億元；若參照2021年的高峰水平，規模更可達11–12萬億元。這一差距不僅反映了市場發展的滯后，也揭示了未來增長的巨大空間。
二、需求側：龐大的企業退出與升級需求
中國并購市場的需求并非空談，而是由現實的企業發展周期與產業結構轉型所驅動。具體表現在以下幾個方面：
1. 企業退出需求巨大
中國資本市場準入門檻高，IPO機會率僅為0.0112%，獲得風險投資的企業不足0.1%。這意味著99.9%以上的中國企業既無法通過IPO退出，也難以吸引財務投資者。因此，并購成為絕大多數企業主的唯一現實選擇。據統計，中國每年存在10萬至15萬家的有效并購退出需求，但交易達成率僅為7%–12%。
2. 產業結構升級驅動
在"專精特新"政策推動下，中國擁有1.46萬家"小巨人"企業、14萬家專精特新企業以及60萬家科技和創新型中小企業。這些企業普遍存在通過并購實現技術補強、市場擴張或戰略退出的需求。
3. 代際傳承與產業轉型
未來十年，僅民營企業代際傳承一項，每年就有近10萬家企業面臨退出需求。同時，在產業升級浪潮下，每年約有3–5萬家傳統制造企業需要通過并購實現轉型升級；在經濟周期波動中，另有5–7萬家成長型企業因現金流壓力需進行戰略并購重組。
4. 企業生命周期自然更替
中國每年新增企業約400萬戶，而關閉的企業約200萬戶。這種高流動性進一步強化了并購作為企業重組和資源優化配置的重要工具。
三、結構困境：私募并購角色邊緣化
盡管并購需求旺盛，但中國市場的交易結構嚴重失衡，尤其是私募資本在并購生態中的角色被嚴重邊緣化。
在美國，私募資本是并購市場的主導力量：2024年，私募股權通過并購退出的案例占比超過95%；"終極收購者"中，產業資本和PE二次收購占比高達90%。此外，美國私募信貸市場規模從2010年的3100億美元飆升至2025年的2.1萬億美元，占全球總量的45%。
相比之下，中國并購市場中，70%以上的"終極收購者"是上市公司和國有企業，私募基金作為"終極收購者"的占比不足10%。在銀行并購貸款余額中，上市公司和國企占比高達75%以上，而專業并購基金獲取銀行貸款的比例不足5%。2023–2025年間，中國私募股權基金通過并購退出的比例不足25%，遠低于美國的95%。
這種結構失衡導致了一系列系統性問題：
? 價格發現機制失效：缺乏多元買家，中小企業估值缺乏市場參照；
? 交易周期拉長：平均交易周期長達12–18個月，遠超美國的6–9個月；
? 交易質量下降：套利型并購更關注短期財務指標，而非長期產業價值；
? 創新抑制：創新型中小企業難以通過被并購實現價值變現。
四、融資癥結：私募信貸缺失制約市場發展
并購市場的發展離不開與之匹配的融資體系。中美在并購融資結構上的差距，是導致私募并購投資規模懸殊的直接原因。
美國已建立起以私募信貸為主導的多元化并購融資生態。2025年，私募信貸和私募高收益債券在并購融資中的比例達到65%–75%，公開發行的高收益債券占比約為25%–35%，銀行貸款占比已降至35%–40%。保險公司、投行等機構深度參與，BDC、CLO等工具為不同規模交易提供定制化融資方案。
而在中國，并購融資仍過度依賴傳統銀行體系，呈現"三低一高"特征：
? 渠道單一：銀行貸款集中于國企和上市公司；
? 結構失衡：私募信貸占比估計僅為5%–10%；
? 風險錯配：銀行偏好低風險貸款，與并購的高風險特性不匹配；
? 成本高企：私募渠道融資成本普遍在12%–18%，高于美國的8%–15%。
這種融資結構直接導致市場失靈：
? 高達70%的已達成意向交易因融資問題夭折；
? 并購基金平均管理規模不足5億元，以套利型收購為主；而美國市場的并購基金以中型市場的價值創造、產業整合為主；
? 并購交易平均杠桿率僅為30%–40%，遠低于美國的70%–80%；
? 90%以上的交易為非杠桿或輕度杠桿收購，缺乏真正的價值創造型交易。
五、未來展望
中國并購市場面臨著10萬億級的潛在規模與當前1–2萬億實際規模之間的巨大差距。核心瓶頸在于買家不足、融資工具缺失、市場化機制不健全。
破局的關鍵在于構建一個能夠為企業并購提供非公開發行、多元化融資支持的并購投資平臺。當前，以大模型、區塊鏈、智能匹配系統為代表的技術變革，為降低交易成本、提升匹配效率、重塑信任機制提供了歷史性機遇。
同時，通過與自貿區政府合作，推動非公開（私募）高收益債券、收購型創業基金、并購催化基金等創新工具的發展，可以逐步建立起支持并購市場的金融生態。當中國私募并購投資規模從當前不足1000億元邁向5000億至1萬億元，私募信貸在并購融資中的占比從5%–10%提升至30%–40%，中國并購市場才能真正釋放其巨大潛力，實現從"潛力"到"規模"的跨越。
這不僅將滿足企業退出、傳承、升級的核心需求，更將為資本增值、就業穩定、要素優化配置提供強大動力，最終推動金融、科技與產業的深度融合，催生新質生產力，構建具有全球競爭力的并購市場新生態。
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